Реферат: Структура капитала как метод защиты от враждебного поглощения

Николай Борисович Рудык, кафедра корпоративногоуправления и финансов Высшей школы международного бизнеса Академии народногохозяйства при Правительстве РФ.

Какиедействия может предпринимать компания, для того чтобы избежать враждебногопоглощения? Оказывается, структура капитала корпорации может быть использованакак один из методов блокирования или снижения вероятности попыток еевраждебного поглощения.Предположим, что вы являетесь владельцем компании,которая систематически проводит неэффективные финансовые и инвестиционныерешения. Подобная практика неминуемо приведет к тому, что вы начнете получатьменьшую доходность на вложенный в компанию капитал по сравнению со ставкойдоходности, которую мог бы получить действительно эффективный собственник.Предположим, что я такой эффективный собственник. Очевидно, что в моихнаилучших интересах сделать тендерное предложение на покупку вашей компании. Вслучае если подобными соображениями руководствуется большинство участниковрынка, то все компании будут управляться менеджерами, которые считают себя (нонеобязательно являются) менеджерами, способными получать наивысшую доходность,возможную для данной компании.

Напрактике этот процесс может быть ограничен рядом факторов. Во-первых, хотя яискренне верю, что мне удастся значительно увеличить прибыли данной компании,вырвав контроль из-под неэффективного текущего менеджмента, мои оценки всегдабудут обладать более высокой дисперсией по сравнению с оценками текущегоменеджмента. Это различие является прямым следствием существованияинформационной асимметрии — текущий менеджмент всегда обладает более полнойинформацией о перспективах своей компании по сравнению с внешними инвесторами.Другими словами, хотя я и считаю, что мог бы получать в среднем более высокуюдоходность по сравнению с доходностью компании при текущем менеджменте, но вэтом я уверен не на сто процентов. Во вторых, следует учитывать трансакционныеиздержки. Под этим словосочетанием скрываются все издержки, которые нампридется понести в процессе поглощения корпорации, в том числе и такие, каквозможность того, что уволенный топ-менеджер компании (обидевшись на нас)уведет с собой ключевой персонал, обладающий жизненно необходимой информацией изамена которого является очень дорогостоящим удовольствием. В третьих, у насможет быть просто недостаточно средств для приобретения контрольного пакетаобыкновенных голосующих акций данной компании.

Рассмотримтеперь проблему враждебного поглощения с точки зрения благосостояния акционеровкорпорации. Поглощение может беспокоить текущих собственников корпорации-целикак минимум по двум причинам.

Ужеодни только слухи о возможном поглощении корпорации мгновенно увеличиваютставку процента, которую она будет платить по своим долговым обязательствам.Почему? Дело в том, что когда инвесторы решают ссудить свои временно свободныеденежные средства корпорации (другими словами, покупают ее облигации и иные еедолговые обязательства), то они оценивают не только потенциал рынка спроса напродукцию компании, динамику ее потоков прибыли, объем уже существующейдолговой нагрузки, но и вероятность ее враждебного поглощения в будущем. Почемукредиторов компании может интересовать такая вещь, как вероятность еепоглощения? Ответ прост: в результате враждебного поглощения корпорации,происходит смена менеджмента, а смена менеджмента автоматически означаетизменение набора возможных действий компании (прежде всего инвестиционных ифинансовых), влияющих на ее кредитоспособность. Оценивая компанию, кредиторыпрогнозируют не только ожидаемые решения, которые может предпринять ееменеджмент в будущем, но и все возможные предложения на покупку компании,которые могут быть сделаны на рынке. Очевидно, что учет этих возможностейприводит к росту неопределенности потоков прибыли компании (росту дисперсиипотоков прибыли компании). Таким образом, доходность, которую будут запрашиватьвладельцы облигаций корпорации, зависит не только от вероятности банкротствакомпании при ее текущем менеджменте, но и от вероятности банкротства подуправлением других команд менеджеров (ее потенциальных покупателей) ивероятности смещения текущего менеджмента.

Несмотряна то что враждебное поглощение скорее всего благотворным образом скажется наблагосостоянии большинства акционеров корпорации, они все же могут отказатьсяот продажи принадлежащих им пакетов, опасаясь, что стоимость акций, которыеокажутся не охваченными тендером захватчика, окажется значительно выше цены,которую получат они, соглашаясь на тендер. Другими словами, речь идет о такназываемой проблеме фри-рейдера (free-raider problem).

Помимоэтих причин существует еще с десяток различных «беспокойств», которые могутмучить акционеров корпорации. Но для нас уже более или менее ясно, почемукорпорация может стремиться максимально снизить вероятность враждебногопоглощения. Но при этом нас интересует вопрос: какие действия можетпредпринимать компания, для того чтобы избежать враждебного поглощения? Именноздесь на сцену и выходит структура капитала. Оказывается, структура капиталакорпорации может быть использована как один из методов блокирования (а если неблокирования, то снижения вероятности) попыток ее враждебного поглощения.Приверженцы этой точки зрения утверждают, что для каждой корпорации в рыночнойэкономике выполняется следующая аксиома: чем выше коэффициент долг/собственныйкапитал корпорации, тем выше вероятность враждебного поглощения корпорации.

Какэто понимать? Подобная аксиома сама приходит на ум, когда мы вспоминаем, чтодля получения контроля над компанией индивидууму необходимо всего лишь привлечьдостаточное количество финансовых ресурсов для выкупа контрольного пакета ееакций. Поэтому тендерное предложение на покупку корпорации намного прощесделать, когда у корпорации значительный коэффициент долг/собственный капитал.Для выкупа контрольного пакета акций подобной компании требуется меньшекапитала.

Наширассуждения образуют классическую теорию оптимальной структуры капитала вмоделях корпоративного контроля. Она гласит: оптимальная структура капитала —это финансирование за счет собственных средств или периодических эмиссийобыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговойнагрузки. К сожалению, данная модель крайне примитивна и не в состоянииобъяснить нам более сложные ситуации, связанные с проблемами перераспределениясобственности внутри компании и влияния структуры капитала на этоперераспределение.

Существенныйпрогресс в исследованиях моделей корпоративного контроля произошел лишь в 1988г., когда одновременно были опубликованы две фундаментальные работы в этойобласти — Харриса и Равива и Шульца. В моделях этих авторов структура капиталакорпорации оказывает косвенное влияние на исход поглощения (успех/неуспех),однако предлагает несколько отличный от уже известного нам механизм этоговлияния. Рассмотрим более подробно каждую из этих моделей.

Модель Харриса и Равива

МодельХарриса и Равива проливает свет на то, как структура капитала корпорации можетиспользоваться менеджментом для блокирования враждебных поглощений, и дает рядэмпирических приложений:

Ценаобыкновенных голосующих акций корпорации-цели в среднем увеличивается в моментинициации успешного тендерного предложения. В момент инициации неуспешноготендерного предложения цена акций корпорации-цели в среднем остается на прежнемуровне.

Ростцены всегда наблюдается в момент инициации борьбы за голоса пассивныхакционеров. Рост цены выше в случае, если инициируется успешная борьба заголоса пассивных акционеров, т.е. выигрывает корпорация-покупатель.

Сделки,связанные с перераспределением контроля над корпорацией, сопровождаютсяувеличением долговой нагрузки в структуре ее капитала.

Увеличениедолговой нагрузки в корпорациях-целях, которые оказываются успешнопоглощенными, происходит в значительно меньшем объеме по сравнению сувеличением левериджа в компаниях, поглощенных неуспешно или вовлеченных вборьбу за голоса пассивных акционеров.

Любопытно,что модель Харриса и Равива предсказывает уменьшение вероятности поглощениякорпорации с ростом ее долговой нагрузки, а классическая модель утверждаетобратное.

Модель Шульца

Шульц,так же как и предыдущие авторы, сосредоточил внимание на проблеме влияния структурыкапитала на исход ее поглощения. В частности, он показал, что при увеличениидоли а акций компании, находящихся в собственности ее текущего менеджмента,размеры премии, которую предлагает корпорация-покупатель, возрастают, новероятность успешного завершения поглощения и приобретения акционерами этойпремии снижается.

Порезультатам своего исследования Шульц пришел к выводу о том, что компании,являющиеся целями враждебного поглощения, могут стремиться наращивать долговуюнагрузку до такого уровня, который бы максимизировал стоимость акций,принадлежащих акционерам компании. Точка, где достигается максимум, и будетоптимальной структурой капитала. Более того, вероятность поглощения негативносвязана с коэффициентом долг/собственный капитал, а премия поглощения —положительно.

Моделикорпоративного контроля позволяют нам сделать следующие выводы:

1.Структура капитала оказывает значительное влияние на стоимость компании вмомент возникновения угрозы ее поглощения (именно поэтому все моделикорпоративного контроля объясняют изменения структуры капитала лишь вкраткосрочном периоде и ничего не говорят о том, что будет происходить соструктурой капитала в долгосрочном периоде).

2.Став целью враждебного поглощения, корпорация немедленно начинает наращиватьобъемы долговой нагрузки и одновременно выкупать обыкновенные голосующие акцииу своих акционеров. Другими словами, компания сокращает собственный капитал инаращивает объемы заимствований. При этом выкуп акций производится за счетсредств, полученных компанией от продажи долговых обязательств.

3.Текущий менеджмент корпорации стремится манипулировать исходом враждебногопоглощения компании, изменяя долю обыкновенных голосующих акций, находящихся вего собственности.

4.Доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся в собственности текущегоменеджмента корпорации, отрицательно влияет на вероятность поглощения компании,т.е., чем выше доля акций, находящаяся в собственности текущего менеджмента,тем меньше вероятность поглощения корпорации.

5.Текущий менеджмент использует структуру капитала, как инструментманипулирования долей обыкновенных, голосующих акций, находящихся в егособственности. В частности, для увеличения этой доли менеджмент может начатьнаращивать долговую нагрузку на свою корпорацию.

6.Увеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящейся в собственноститекущего менеджмента корпорации, приводит к росту премии поглощения иодновременно снижает вероятность его успешного завершения.

Список литературы

Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.elitarium.ru/