Реферат: Российский рынок капиталов и деятельность на нем иностранных портфельных инвесторов в 1996-97 гг.
Реферат аспиранта кафедры ЭЗС и ВЭСэкономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова Артема Анатольевича Дубова
Москва
1997
I. Введение
Внастоящем реферате описываются и анализируются основные тенденции в развитиироссийского рынка капиталов и иностранных портфельных инвестиций в российскиеценные бумаги во второй половине 1996-97 гг.
Перваячасть реферата описывает основные изменения в политической и макроэкономическойситуации в Российской Федерации во второй половине 1996 — 1997 гг., которыеоказали значительное воздействие на российский фондовый рынок и активность нанем зарубежных портфельных инвесторов.
Вовторой части реферата освещены основные черты развития российского рынкакапиталов за тот же период и описаны главные тенденции в поведении на рынкезарубежных портфельных инвесторов.
Наконец,в заключительной части изложен взгляд на сегодняшний российский рынок капиталовв контексте теории “возникающих рынков”, разработанной американским аналитикомМ. Фабером (6).
II. Изменения в политической имакроэкономической ситуации в России во второй половине 1996- 1997 гг.
Существенноеповышение интереса крупных международных институциональных инвесторов кроссийскому рынку стало следствием значительных перемен в политической иэкономической жизни России во второй половине 1996 — первой половине 1997 гг.
Этотпериод, по мнению всех без исключения аналитиков, характеризовался укреплениемполитической стабильности в стране. После победы на президентских выборах виюне и успешно перенесенной операции на сердце в ноябре 1996 г. президентЕльцин вернулся к энергичному управлению страной. Сформированное после выборовправительство рассматривается за рубежом как наиболее реформистское запоследние 5 лет; достигнутое осенью прошлого года перемирие в Чечне такжеявляется безусловным внутриполитическим достижением. Главным достижением вовнешней политике явилось подписание соглашения “Россия-НАТО” в мае 1997 г.,послужившее снятию напряженности между Россией и странами Запада (в первуюочередь — со странами Европы).
Неменее значительные сдвиги произошли в области макроэкономики и экономическойполитики. Существенно снизился спад промышленного производства — по официальнойстатитстике, ВВП за первые восемь месяцев 1997 года не изменился по отношению ктому же периоду прошлого года (независимые эксперты также считают, что падениеВВП и промышленного производства в 1997 г. прекратится и рост ВВП по итогамгода составит 0,2-0,5%, а промышленного производства — до 1,2%). Инфляцияпродолжает устойчиво снижаться — средний месячный рост цен в первой половинегода составил 1,4% (по сравнению с 2,4% в первой половине 1996 г.). Хотя и медленно,но улучшается ситуация с собираемостью налогов и доходной частью федеральногобюджета. (так, в частности, только вступление РФ в Парижский клубгосударств-кредиторов позволит, по мнению Анатолия Чубайса, получать отгосударств-должников до 500-700 миллионов долларов в год). Стабильный обменныйкурс рубля, по прежнему заключенный в “валютный коридор”, обеспечиваетотносительную стабильность внешней торговли и служит эффективным инструментомпо снижению инфляции. Правительство продолжает политику приватизации, выставляяна продажу значительные пакеты акций крупных национальных производителей. Естьвсе основания полагать, что в ближайшее время вступит в действие Налоговыйкодекс, что позволит создать в стране разумную и стабильную налоговую систему. УспехиРоссии по стабилизации экономики поддерживаются МВФ, выделившим России втекущем году кредитов на общую сумму 1,7 млрд долларов.
Возможно,все эти события пока не оказали непосредственного ощутимого влияния наповседневную экономическую жизнь России, однако их огромного значения длябудущего отечественной экономики нельзя не оценить. Кроме того (и это оченьважно в контексте темы данного реферата), начавшаяся политическая имакроэкономическая стабилизация, наряду с изменениями в структуре российского рынкакапиталов, оказывает огромное воздействие на оценку перспектив российскогорынка западными портфельными инвесторами, а, следовательно — и на ихинвестиционную активность.
Развитие российского рынка капиталов
Основнымисобытиями на российском рынке капиталов во второй половине 1996-1997 ггявились.
падениепроцентных ставок (в том числе — по внтренним государственным облигациям),явившееся естественным следствием жесткой денежной политики правительства иснижения инфляции;
получениеРоссией международного кредитного рейтинга, выход России и российских регионовна международный рынок долговых обязательств;
резкийрост российского рынка акций, сделавший Россию в последние полтора года самымбыстрорастущим развивающимся рынком капиталов в мире;
массированныйвыход российских компаний на международный рынок ценных бумаг; созданиеуспешного прецедента первичного публичного предложения акций российскойкомпании на международном фондовом рынке;
развитиеинфраструктуры фондового рынка, появление на внутрироссийском рынке механизмовколлективных инвестиций, быстрое развитие биржевой торговли и депозитарнойинфраструктуры;
существенноеувеличение потока зарубежных портфельных инвестиций в российские ценные бумаги;снижение интереса иностранных инвесторов к инвестициям в ГКО при огромноминтересе к рынку российских акций и еврооблигаций.
Какуже отмечалось выше, 1996-97 гг. стали периодои резкого падения инфляции вРоссии. Одним из инструментов, с помощью которого правительству удалоськонтролировать прирост денежной массы и снизить инфляционные ожидания, сталопоследовательное снижение ставки рефинансирования Центрального банка РФ иснижение доходности государственных ценных бумаг.
Государственныебескупонные облигации Минфина России (ГКО) на протяжении более трех лет былиодним из самых привлекательных объектов портфельных инвестиций в России как дляроссийских, так и для зарубежных инвесторов. Их привлекательность объясняласьвысокой ликвидностью, очень высокими процентными ставками (ставшими особеннопривлекательными для иностранцев после фиксации курса рубля в “валютномкоридоре”) и относительной легкостью доступа на рынок для зарубежныхпокупателей. Однако в 1996 г. их доходность стала резко снижаться — за период сдекабря 1995 г. по декабрь 1996 г. средняя номинальная доходность трехмесячныхГКО упала со 135% до 32 % годовых. Эта тенденция получила продолжение и в 1997г. и к настоящему времени средняя доходность ГКО снизилась до 18%; согласнопроекту бюджета РФ, ставки по внутренним заимствованиям должны быть снижены до12-14% годовых.
Одновременносо снижением стоимости обслуживания внутреннего долга Россия добилась большихуспехов и на рынке внешних заимствований. Получение РФ в октябре 1996 г.достаточно высокого кредитного рейтинга от международных рейтинговых агентствMoody’s /Ва2/ и Standard & Poor’s /BB-/(рейтинг России примерносоответствует рейтингу Мексики и Аргентины — давно признанных международнымиинвесторами “возникающих” рынков) позволило федеральному правительству уже вноябре выпустить первый с 1917 г. международный облигационный займ объемом 1млрд долларов в виде т.н. еврооблигаций. Размещение еврооблигаций прошло наочень выгодных для России условиях — купонная ставка по ним составила лишь9,25% годовых в долларах США. В течение 1997 г. Россия выпустила еще дваеврозайма — на 2 млрд немецких марок и 2 млрд долларов на не менее выгодныхусловиях. Интерес инвесторов к этим облигациям был огромен, и сейчас уже можноговорить о том, что Россия завоевала свое место на рынке международныхоблигаций.
Вследза федеральным правительством к заимствованию средств на зарубежных рынкахперешли и регионы-субъекты Российской Федерации. В мае 1997 г. еврозайм объемом500 млн долларов разместила Москва; в начале июня состоялось размещение300-миллионного займа Санкт-Петербурга, а в сентябре — еврозайма Нижегородскойобласти объемом 100 миллионов долларов. Спрос на эти облигационные выпускипревысил все ожидания (так, объем заявок на приобретение еврооблигацийСанкт-Петербурга составил более 1,4 млрд долларов), и в ближайшее время следуетждать выхода на рынок еврооблигаций еще как минимум двенадцать российскихрегионов, общая сумма заимствований которых составит около 2,5 млрд долларов.
Прошедший1996 г. стал также переломным для российского рынка акций. Победа Ельцина напрезидентских выборах в июне и получение Россией кредитного рейтинга привели крезкому росту портфельных инвестиций в российские акции, и, как следствие, — крезкому росту рынка во второй половине года. MT-индекс, рассчитываемыйинформационным агенством “Скейт-Пресс” на основании цен пятидесяти наиболееликвидных российских акций и являющийся показателем общей тенденции на рынке,вырос в 1996 г. на 137% в долларовом выражении, что сделало Россию самымбыстрорастущим фондовым рынком мира по итогам года. Тенденция к быстрому росту,определяемому прежде всего огромным зарубежным спросом, сохранилась и в 1997 г.- с 1 января по 15 сентября МТ-индекс вырос в долларовом выражении уже на 146%.
Нарядус ростом рынка последний год ознаменовался возникновением еще одной важнейшейтенденции — российские компании впервые приступили к привлечению капиталов идолгосрочных заемных ресурсов на международном финансовом рынке. В ноябре 1996г. АО “Вымпелком”, являющееся одним из ведущих операторов мобильной связи в Москве,первой из российских компаний выступила с первичным публичным предложением (IPO- initial public offering) своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже и успешнопривлекла более 60 миллионов долларов в свой уставный капитал. Российскиекомпании и банки в 1997 г. приступили и к международным заимствованиям черезоблигационные займы — к моменту написания этого реферата четыре российскихэмитента выпустили еврооблигации на общую сумму 650 млн долларов. Ещепятнадцать компаний и банков выпустят в течение 1997-98 еврозаймы на общуюсумму как минимум 5 млрд долларов. Активно начало развиваться и финансированиекрупных российских компаний через привлечение синдицированных кредитов.
Существенныеизменения происходят и в области инфрастрктуры российского фондового рынка.Заложена законодательная основа создания единой депозитарной системы, последолгого затишья вновь стремительно стала развиваться биржевая торговлякорпоративными ценными бумагами. Началось формирование внутрироссийской системыколлективных ннвестиций, что очень важно для устойчивого развития рынкакапиталов — в России появились паевые инвестиционные фонды и т.н. общие фондыбанковского управления.
IV. Инвестиционная активность иностранныхпортфельных инвесторов на российском фондовом рынке во второй половине 1996 — 1997 г.
Переменына рынке капиталов сопровождались значительными изменениями в поведениизарубежных портфельных инвесторов на российском фондовом рынке. Основные изэтих изменений включают в себя:
резкоеувеличение объема портфельных инвестиций в российские ценные бумаги;
быстрыйрост числа фондов, инвестирующих в Россию, выход на российский рынок всебольшего числа западных институциональных инвесторов, брокеров и инвестиционныхбанков;
снижениеинтереса к рынку ГКО при постоянном повышении инвестиционной привлекательностиакций и еврооблигаций российских эмитентов;
всеболее активное участие западных финансовых структур в проектах покорпоративному финансированию российских компаний и субъектов РоссийскойФедерации.
Всередине 1996 г., после победы Ельцина началось резкое увеличение потокаиностранных инвестиций в Россию. По оценке американской аналитической компанииPlanEcon, общий объем иностранных инвестиций в Россию в 1996 г. составил около7 миллардов долларов (втрое больше, чем в 1995 г.), из которых около 2,5 млрддолларов пришлось на прямые и около 4,5 млрд — на портфельные инвестиции. Пооценке той же компании, накопленный объем иностранных инвестиций в РФ к концу1996 г. составил около 24 млрд долларов.
Хотяполная статистика пока отсутствует, в 1997 году тенденция к росту потока явнопродолжилась — достаточно сказать, что только общий объем активов оффшорныхинвестиционных фондов, инвестирующих в Россию, более чем удвоился за первыешесть месяцев года с 1,2 до 2,5 млрд долларов.
Портфельныеинвестиции на российском рынке ценных бумаг во второй половине 1996-1997 г.можно разделить на несколько основных типов:
приобретениекрупных пакетов акций приватизируемых компаний на инвестиционных конкурсах иаукцонах;
инвестициив обращающиеся на вторичном рынке ликвидные акции;
инвестициив еврооблигации России, субъектов РФ, российских компаний и банков;
инвестициив ГКО/ОФЗ на внутрироссийском рынке.
Прогнозируемыйобъем иностранных вложений на российских аукционах приватизации в 1997 г. составляет2-2,5 млрд долларов. Крупнейшей приватизационной сделкой года с участиеминостранных инвесторов стала, безусловно, продажа в июле 1997 г. 25% акцийтелекоммуникационного холдинга “Связьинвест” международному консорциуму,состоящему из компаний группы ОНЭКСИМ и инвестиционного фонда Quantum,контролируемого группой Джорджа Сороса. Успешная продажа акций “Связьинвеста”(стоимость проданного пакета составила 1,95 млрд долларов) весьма нагляднопоказывает, насколько выросла уверенность западных инвесторов в отношениироссийского рынка — ведь в декабре 1995 г. попытка продажи того же пакетаитальянскому концерну STET (кстати, за цену лишь в 1,5 млрд долларов) сорваласьпо причине отсуствия надежного механизма страхования инвестиций. Поопубликованным данным, доля фонда Quantum в приобретении пакета “Связьинвеста”составила около 1 млрд долларов, что делает это приобретение крупнейшим разовыминостранным вложением на российском рынке. Причина интереса группы Сороса к“Связьинвесту” очевидна. Капитализация “Связьинвеста” по цене аукционасоставляет 7,8 млрд долларов, в то время как капитализация, скажем, сходного сним по параметрам мексиканского холдинга TelMex составляет 45 млрд. Этоозначает, что потенциал роста акций “Связьинвеста” в среднесрочной перспективеогромен.
КонсорциумОНЭКСИМ-Quantum уже объявил о своих планах участовать в аукционах по продажееще одного пакета акций “Связьинвеста” и 51 % акций компании “Роснефть”,которые должны состояться до конца года. В случае победы на этих аукционах группаСороса станет крупнейшим портфельным инвестором на российском рынке.
Роствложений в российские акции в описываемый период объяснялся в первую очередьбыстрым ростом их цен. Как уже отмечалось, рост МТ-индекса за последний год(сентябрь 1996 — сентябрь 1997 гг.) составил более 170% в долларовом выражении- фантастический результат, особенно на фоне продолжающегося падения на“возникающих рынках” Юго-Восточной Азии. Россия привлекла внимание финансовыхменеджеров всего мира — крупнейшие финансовые группы и брокерские компаниибуквально бросились на российский рынок; открытие офисов этих компаний в Москвеприняло буквально лавинообразный характер. Признанием значимости рынка Россииявляется и включение российских акций в сводные индексы “возникающих рынков”,рассчитываемые Международной финансовой корпорацией и инвестиционным банкомMorgan Stanley.
Значительнаячасть вложений в российские акции приходится на оффшорные инвестиционные фонды,управляемые как ведущими международными финансовыми группами (Flemings, Regent,Templeton etc.), так и вновь возникшими быстрорастущими компаниями. Общаястоимость активов таких фондов составляет сейчас свыше 2,5 млрд долларов.Средняя доходность фондов российских акций за первые шесть месяцев текущегогода составила 180% годовых, в то время как лучший из них, зарегистрированныйна Кайманах Hermitage Fund, обеспечил за это время доходность в 374% (!)годовых.
Особенностьюрынка российских акций, однако, остается то, что большая часть торговлипроводится за пределами России — путем покупки т.н. “американских депозитарныхрасписок” на акции российских компаний или с помощью прямых расчетов междуиностранными инвесторами за акции, хранящиеся в России. Такая ситуация, весьманеблагопритная для рынка в целом, сохраняется ввиду того, что роль российскихинвесторов на нем по-прежнему весьма невелика (хотя со второй половины 1996 г.,с падением доходности ГКО, российские финансовые структуры и обратили своевнимание на рынок акций).
ВыходРоссии на рынок еврооблигаций вызвал огромный интерес к долговым обязательствамРФ, ее субъектов и российских компаний. Спрос на все выпуски федеральных ирегиональных еврооблигаций превысил предложение в 2-5 раз. При этом (чтодостаточно традиционно для рынка еврооблигаций) покупателями российских долговыхбумаг выступили в первую очередь крупные финансовые институты — инвестиционныеи коммерческие банки, корпоративные инвестиционные фонды и т.д. Т.к. вближайшее время вполне возможно повышение кредитного рейтинга России, следуетожидать, что повышенный интерес к ним будет сохраняться при одновременномпонижении процентов (что является безусловно положительным фактором, т.к.снижает стоимость обслуживания внешнего долга для российских заемщиков).
Быстрыйрост российского рынка и выпуск еврооблигаций одновременно с резким падениемрублевых процентных ставок привели к тому, что интерес зарубежных инвесторов квложениям в ГКО/ОФЗ стал падать несмотря на снижение Центральным банкомограничений на покупку этих ценных бумаг иностранцами. Валютная доходность ГКОупала до 9-10% годовых, и сложная процедура работы с ними потеряла длязарубежных инвесторов смысл. Начиная с первого квартала 1997 г. доляиностранных инвесторов на рынке ГКО непрерывно падает — средства из ГКОотводятся главным образом в облигации внешних займов России (что также являетсяположительным фактором, т.к. повышает стабильность денежной системы страны иснижает вероятность валютного кризиса).
Интереснойособенностью деятельности зарубежных финансовых институтов стал бум активностимеждународных инвестиционных банков в области российских корпоративныхфинансов. Огромный спрос со стороны российских регионов и компаний назарубежные ресурсы привел к тому, что работа по организации выпускакорпоративных ценных бумаг и привлечению синдицированных кредитов сталанаиболее прибыльным бизнесом на русском рынке. Так, организация описанного вышепредложения акций АО “Вымпелком” на американском фондовом рынке принесла, понезависимым оценкам, менеджеру выпуска — инвестиционному банку“Ренессанс-Капитал” свыше 20 миллионов долларов. На рынке оказания этих услугроссийским эмитентам безусловно лидируют крупнейшие мировые инвестиционныебанки — JP Morgan, SBC Warburg (еврооблигации РФ), Salomon Brothers(еврооблигации Санкт-Петербурга,, АО “Сибнефть”, ЛУКойл), Credit Suisse FirstBoston (еврооблигации Москвы, Московской городской телефонной сети),ING-Barings (еврооблигации Нижегородской и Иркутской областей). С точки зрениябанков этот бизнес выгодно отличается от простого инвестирования на рынке акцийгораздо большей стабильностью при вполне сравнимой доходности.
Россия как типичный “возникающий рынок” в1997 г.
Развитиерынка капиталов в России и поведение на нем иностранных инвесторов интереснорассмотреть с точки зрения сравнения России с другими “возникающими рынками”капиталов. Интересная теория развития “возникающих рынков”, позволяющая, вчастности, прогнозировать будущее развития российского рынка ценных бумаг,разработана американским аналитиком Марком Фабером (4).
Согласнотеории Фабера, каждый “возникающий рынок” капиталов развивается циклически,проходя в каждом цикле шесть основных фаз (см. Рис. 1):
/>
1 2 3 4 5 6 Фаза
Рис.1
Фаза1 — стадия начала роста. Характеризуется экономическим ростом, доминированиемна рынке внутренних инвесторов, масштабными изменениями в экономическойполитике. Рынок ценных бумаг недооценен и начинает быстро расти.
Фазы2 и 3 — стадии быстрого роста рынка. Характеризуются быстрым ростом экономики,массированным вторжением на рынок иностранных инветоров, стремительным ростомкурсов ценных бумаг. В этих фазах, согласно Фаберу, инвесторы совершают “ошибкуоптимизма”, полагая, что рост рынка будет длиться практически бесконечно. Ксередине Фазы 3 за счет этой ошибки и массированного вливания денег портфельныхинвесторов рынок ценных бумаг становится переоцененным. Происходит переломрынка, за которым следует долгосрочное падение.
Фазы4 и 5 — стадии падения. В Фазе 4 еще возможны краткосрочные подъемы, однако вФазе 5 происходит окончательный спад на рынке, сопровождающийся падениемприбыли корпораций.
Фаза6 — заключительная и низшая фаза цикла, в которой инвесторы совершают “ошибкупессимизма”.
МаркФабер сопровождает свою теорию обширной выборкой примеров развития рынковкапиталов стран Юго-Восточной Азии — классических “возникающих рынков” (см.Рис. 2). Он отмечает, что на момент написания статьи (конец 1993 г.)практически все эти рынки (за исключением Китая и Вьетнама) находились в Фазах3 и 4. Следствием “ошибки оптимизма”, совершенной иностранными инвесторами вовторой половине 80-х годов, явилось то, что на протяжении нескольких лет засчет притока иностранных портфельных инвестиций рынок ценных бумаг рос внесколько раз быстрее, чем реальные активы компаний. Это, в свою очередь,привело к тому, что рынок ценных бумаг был переоценен. Иллюстрацией этому можетслужить Рис. 3, на котором приведены графики изменения коэффициентацена/прибыль (P/E ratio) для акций, составляющих индексы рынокв несколькихстран Юго-Восточной Азии. Из графиков видно, что этот коэффициент для рынкаСингапура достигал на пике роста почти 60 (для сравнения — среднее значениекоэффициента цена/прибыль для акций, составляющих индекс Dow Jones, дажесейчас, когда американский рынок акций стоит очень высоко, не превышает 23),что наглядно свидетельствует о переоценке рынка.
Кризисна рынках капиталов стран Юго-Восточной Азии, разразившийся в 1997 г. исопровождающийся падением курсов ценных бумаг, лишь подтверждает правоту теориициклов Фабера.
Вэтой связи было бы интересно рассмотреть с точки зрения теории Фабера текущеесостояние и перспективы развития российского рынка ценных бумаг, который сейчасвызываает огромный интерес со стороны западных портфельных инвесторов.
Российскийрынок капиталов имеет несколько другую историю, чем рынки стран Юго-ВосточнойАзии — там катализатором роста стало бурное развитие экспортноориентированныхотраслей, в России же рынок обязан и своим появлением, и быстрым ростом процессу массовой приватизации и общего разгосударствления экономики. Вместе стем, можно сказать, что теория Фабера вполне применима и к российскому рынкукапиталов.
/>
Рис.4
Вплотьдо начала 1996 г. российский рынок капиталов находился, если следоватьклассификации Фабера, в Фазе 1 — несмотря на огромную потенциальнуюпривлекательность рынка в целом, высокие процентные ставки и явнуюнедооценность российских акций, иностранные портфельные инвесторы явно воздерживалисьот инвестиций на рынке России, опасаясь политической и макроэкономическойнестабильности. Однако 1996 г., как уже указывалось в главе IV, принес на рынок большие перемены ироссийский рынок капиталов по всем позициям перешел в стадию роста. Хорошейиллюстрацией этого роста на примере рынка акций может служить графикдолларового МТ-индекса (Рис. 4), на котором ясно виден перелом тренда в первойполовине 1996 г. Сейчас российский рынок находится, по Фаберу, в Фазе 2 — фазебыстрого роста, сопровождающейся позитивными макроэкономическими иполитическими переменами. Резкий рост притока иностранных портфельныхинвестиций в российские ценные бумаги подтверждает это. В то же времяроссийский рынок ценных бумаг, очевидно, еще далек от переоценки — так, среднеезначение P/E ratio для акций, составляющих МТ-индекс, сейчасравно приблизительно 11,5, что позволяет надеяться на более или менеестабильный рост рынка нынешними темпами на протяжении еще полутора-двух лет.Вместе с тем, анализ с точки зрения теории Фабера указывает на то, что будущееиностранных портфельных инвесторов в России во многом будет зависеть от ихучастия в конкретных инвестиционных проектах, т.к. рано или поздно рынок будетпереоценен, и простое вложение в “индексные” акции уже не будет приноситьсегодняшних сверхприбылей.
Заключение
Российскийрынок капиталов претерпел в 1996-97 гг. существенные перемены. Сейчас уже можноговорить о том, что в стране сложилась основа для долгосрочного стабильногоразвития финансового рынка и достигнуты первые значительные успехи.
Основнымичертами этих перемен, ставящих Россию на одно из первых мест среди стран с такназываемыми “возникающими рынками” капиталов, являются:
резкийрост объемов иностранных портфельных инвестиций в российские ценные бумаги;
получениеРоссией международного кредитного рейтинга и выход страны на рынокмеждународных коммерческих заимствований;
начавшийсявыход российских компаний и регионов на финансовые рынки с целью привлечениядолгосрочных финансовых ресурсов;
началоформирования механизмов внутренних коллективных ивнестиций.
Всеэти перемены позволяют, опираясь на опыт других стран, надеяться на устойчивоеразвитие российского рынка капиталов и на высокую активность на нем иностранныхинвесторов, что, безусловно, должно существенно помочь экономике России впериод ее перехода к долгосрочному росту.
Список литературы
Иностранныеинвестиции в России: современное состояние и перспективы/Под редакцией И.П.Фаминскогою — М: Международные отношения — 1995.
“Эксперт”,1996-97
“Коммерсантъ-Daily”,1996-97.
‘Moscow Times’, 1996-97.
‘Сapital Markets Russia’, 1997.
Faber, Mark, ‘Understanding Emerging Markets Cycles’//ManagingEmerging Markets Portfolio, Charlottseville, VA, USA: Association of InvestmentManagement and Research — 1993.