Реферат: Доходный подход как наиболее приемлемый для оценки бизнеса
Доходный подходкак наиболее приемлемый для оценки бизнеса
1. Доходный подход как совокупностьметодов оценки стоимости бизнеса
Доходный подход считается наиболееприемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор,вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает ненабор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальныхценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенныесредства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрениявсе предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производятвсего один вид товарной продукции – деньги [4].
Доходный подход – этосовокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определенииожидаемых доходов от объекта оценки. Доходный подход предусматриваетустановление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) всобственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчетаприведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используются, когдаможно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.
Методы доходного подхода коценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов.Основные методы:
– метод капитализации дохода(МКД);
– метод дисконтированияденежного потока (МДДП).
Метод капитализации дохода можетбазироваться на капитализации будущей прибыли или на капитализации будущегонормализованного денежного потока. Метод используется, если доход предприятиястабилен. Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годампрогнозного периода, для оценки применяется метод дисконтирования денежныхпотоков.
Метод капитализации дохода. Вэтом методе определяется уровень дохода за первый прогнозный год ипредполагается, что доход будет такой же и в последующие прогнозные годы; вслучае дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждыйгод прогнозного периода. Метод основан на том, что стоимость доли собственностив предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет этасобственность:
V = I / R,
где V – стоимость; I – ожидаемый периодический доход; R – коэффициент капитализации.
В качестве капитализируемого доходамогут выступать показатели, так или иначе учитывающие амортизационныеотчисления: либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов,либо величина денежного потока. Метод капитализации прибыли в наибольшейстепени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течениедлительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли или темпыее роста будут постоянными.
В отличие от оценки недвижимости воценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительныхколебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных длябольшинства оцениваемых предприятий.
Метод дисконтирования денежныхпотоков. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на предположении отом, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую,чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник непродаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемыхбудущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению орыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов:
/>,
где PV – текущая стоимость; n – число периодов; In – доход
n-периода; Y – ставка дисконтирования.
Рыночная оценка бизнеса вомногом зависит от его перспектив. Эти факторы позволяет учесть методдисконтирования денежных потоков. Данный метод оценки считается наиболееприемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов и может быть использован дляоценки любого действующего предприятия. Существуют ситуации, когда онобъективно дает наиболее точный результат оценки рыночной стоимостипредприятия.
Применение данного методанаиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историюхозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадиироста или стабильного экономического развития. Следуетсоблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новыхпредприятий, даже многообещающих.
Основные этапы оценкипредприятия методом ДДП:
1) выбор модели денежного потока;
2) определение длительности прогнозного периода;
3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
4) анализ, прогноз расходов и инвестиций;
5) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
6) определение ставки дисконтирования;
7) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);
8) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;
9) внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока
При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:
1) денежный поток для собственного капитала;
2) денежный поток для всего инвестированного капитала.
Денежный поток для собственного капитала используется для расчетарыночной стоимости собственного капитала (табл. 1.1);
Таблица 1.1 — Расчет денежного потока длясобственного капитала
Знак действия Показатели Чистая прибыль после уплаты налоговПлюс
Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала Плюс (минус) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности ИтогоДенежный поток для собственного капитала
Денежный поток для всего инвестированного капитала, когда не различаетсясобственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е.стоимость всего инвестированного капитала. Рыночную стоимость всегоинвестированного капитала предприятия получают следующим образом: денежныйпоток для собственного капитала «плюс» выплата процентов по задолженности(которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли) «минус» часть налога наприбыль (так как проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплатыналогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога наприбыль).
Определение длительностипрогнозного периода. Продолжительностьпрогнозного периода, в пределах которого осуществляются расчеты, определяется сучетом следующих факторов:
– продолжительности создания, эксплуатации и, если необходимо, ликвидацииобъекта;
– периода достижения заданныххарактеристик доходности, требований и предпочтений инвестора.
С одной стороны, чем длиннеепрогнозный период, тем обоснованнее итоговая величина текущей стоимостипредприятия. С другой – дольше прогнозный период –меньше точность. Для оценки российских предприятий прогнозный период обычноустанавливается равным трем годам.
Анализ, прогноз расходов иинвестиций. На данном этапе оценщик должен:
– учесть ретроспективныевзаимозависимости и тенденции;
– изучить структуру расходов,в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
– оценить инфляционныеожидания для каждой категории издержек;
– изучить единовременные ичрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетностиза прошлые годы, но в будущем не встретятся;
– определить амортизационныеотчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста ивыбытия;
– рассчитать затраты навыплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
– сравнить прогнозируемыерасходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или саналогичными среднеотраслевыми показателями;
– установить избыток(недостаток) собственных оборотных средств (недостаток будет вычитаться изполученной величины стоимости предприятия);
– спрогнозировать иобосновать необходимость инвестиций, направляемых на замену изношенногооборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.;
– проанализировать источникифинансирования инвестиций (получение кредитов, выпуск акций и т.п.).
Расчет величины денежногопотока для каждого года прогнозного периода
Существуют два основныхметода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенныйметод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Оннаглядно демонстрирует использование прибыли и инвестированиерасполагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движенияденежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам./>
Определение ставки дисконтирования.Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитыватьсяс учетом трех факторов:
1) наличие у предприятийразличных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
2) необходимость учетастоимости денег во времени;
3) фактор риска.
Существуют различные методикиопределения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являютсяследующие:
– для денежного потока длясобственного капитала: модель оценки капитальных активов, метод кумулятивногопостроения;
– для денежного потока длявсего инвестированного капитала – модель средневзвешенной стоимости капитала.
Расчет ставки дисконтированиязависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качествебазы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставкадисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенныйкапитал. Для денежного потока для всего инвестированногокапитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставокотдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемныесредства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весоввыступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставкадисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital– WACC) и рассчитывается по следующей формуле:
/>,
где kd – стоимостьпривлечения заемного капитала;
tc – ставка налогана прибыль предприятия; kp – стоимость привлечения акционерногокапитала (привилегированные акции);
ks – стоимостьпривлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
Wd – доля заемногокапитала в структуре капитала предприятия;
Wp – доляпривилегированных акций в структуре капитала предприятия;
Ws – доляобыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Модель оценкикапитальных активов (САРМ) основана на анализемассивов информации фондового рынка
/>
где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственныйкапитал);
Rf<sub/>–безрисковая ставка дохода;
b – коэффициентбета (является меров систематического риска, связанного с макроэкономическими иполитическими процессами, происходящими в стране);
Rm –общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
S1 – премия для малых предприятий;
S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;
С – становой риск.
Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три компонента: среднююставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка, безрисковую ставку икоэффициент бета.
В качестве безрисковой ставкидохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочнымгосударственным долговым обязательствам; считается, что государство являетсясамым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротствапрактически исключается. Однако государственные ценные бумаги в условиях Россиине воспринимаются, как безрисковые и для определения ставки дисконтирования вкачестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимсянаименьшим уровнем риска, например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке.
Коэффициент b – показательсистематического риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: 1)специфический для конкретной компании (несистематический, определяетсямикроэкономическими факторами); 2) общерыночный, характерный для всех компаний,акции которых находятся в обращении (систематический, определяетсямакроэкономическими факторами).
b рассчитывается исходя из амплитуды колебанийобщей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностьюфондового рынка в целом и показывает изменчивость цен на акции отдельнойкомпании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихсяна данном рынке:
– b > 1: предприятие более рискованное длявложения средств, чем среднее предприятие, действующее на рынке;
– b < 1: меньшая изменчивость цен акцийкомпании, а, следовательно, и риск меньший, чем характерный в среднем дляданного рынка.
Применение модели САРМ длязакрытых компаний требует дополнительных корректировок.
Расчет величины стоимости впостпрогнозный период. В зависимости отперспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из способоврасчета его стоимости на конец прогнозного периода, представленных в таблице 1.2.
Таблица 1.2 — Методы расчета стоимости предприятияна конец прогнозного периода
Название метода Условия и особенности применения Метод расчета по ликвидационной стоимости Применяется, если в послепрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей имеющихся активов. Учитываются расходы, связанные с ликвидацией, и скидка на срочность в случае срочной ликвидации. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот метод неприменим Метод расчета по стоимости чистых активов Расчет основан на определении ожидаемой рыночной стоимости активов предприятия на конец прогнозного периода за вычетом обязательств. Метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы Метод предполагаемой продажи Денежный поток пересчитывается в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. На российском рынке из-за малого количества рыночных данных применение метода весьма проблематично Модель ГордонаМодель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Расчет проводится по формуле:
/>,
где FV – ожидаемая стоимость в постпрогнозный пе-риод; CF(n+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; Y – ставка дисконтирования; t – долгосрочные темпы роста денежного потока. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования
/> /> /> />
Обычно стоимость на конецпрогнозного периода определяется по модели Гордона. Например, известно, чтопрогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150млн. руб., ставка дисконтирования – 24 %. Предполагается, что к концу прогнозногопериода темп роста дохода стабилизируется и долгосрочный темп роста денежногопотока составит 2 % в год. Рассчитаем величину стоимости предприятия впостпрогнозный период, используя модель Гордона:
/>млн. руб.
Стоимость предприятия наконец прогнозного периода составит 682 млн. руб. Полученную таким образомстоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостнымпоказателям по той же ставке, что применяется для дисконтирования денежногопотока последнего прогнозного периода.
Расчет текущих стоимостейбудущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Расчеты текущихстоимостей представляют собой умножение денежного потока на коэффициент текущейстоимости с учетом выбранной ставки дисконтирования. Текущая стоимость единицы(Vn) – это текущая стоимость одной денежнойединицы, которая должна быть получена через n-периодовпри ставке сложного процента (ставки дисконтирования), равной i:
/>.
При применении в оценкеметода ДДП необходимо суммировать текущие стоимостипериодических денежных потоков, которые приносит объектоценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период,ожидаемую в будущем.
Предварительная величинастоимости бизнеса состоит из двух составляющих: 1) текущей стоимости денежныхпотоков в течение прогнозного периода; 2) текущего значения стоимости в послепрогнозный период.
Внесение итоговых поправок.Наиболее существенными считаются две поправки: поправка на величину стоимостинефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотногокапитала.
Первая поправка основываетсяна том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которыеучаствуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежногопотока. Однако эти активы имеют стоимость, так как могут быть проданы на рынке,поэтому стоимость активов, не занятых непосредственно в производстве,прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка – это учетфактической величины собственного оборотного капитала: избыток собственногооборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительнойстоимости.
В результате оценки предприятияметодом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если жеоценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
Преимущества доходногоподхода, следующие:
1. Учитывается инвестиционныйдоход, поэтому применение подхода необходимо при анализе целесообразностиинвестирования, при обосновании решений о купле-продаже предприятия.
2. Некоторые предприятиясложно оценить с помощью затратного подхода, а для использования сравнительныхметодик оценки нет соответствующей рыночной информации. Например:
– предприятия, связанные синформационно-рекламной сферой деятельности, так как их стоимость зависит отразмеров и эффективности первоначальных затрат, последующих объемов реализацииуслуг и чистых доходов;
– предприятия, деятельностькоторых базируется на новых технологиях, когда стоимость предприятиясущественно зависит от конъюнктуры соответствующего сектора рынка;
– предприятия, имеющиеисключительные права, каналы связи, каналы реализации продукции, услуг,обладание которыми позволяет таким предприятиям ограничить конкуренцию насоответствующем рынке и получать высокие и стабильные доходы, а следовательно,и иметь высокую стоимость;
– предприятия, занимающиесяпрофессиональными сферами деятельности (оценочной, медицинской, юридической,аудиторской и пр.), так как их стоимость в значительной степени зависит отиндивидуальных качеств руководителя, его квалификации, связей и т.д.
Основные недостатки доходногоподхода:
– необходимостьпрогнозирования долговременного потока дохода (затруднена сложившейсянедостаточно устойчивой экономической ситуацией в России, к тому же вероятностьнеточности прогноза увеличивается пропорционально долгосрочности прогнозногопериода);
– сложность расчета ставоккапитализации и дисконтирования;
– в процессе прогнозированияденежных потоков или ставок дисконтирования устанавливаются различныепредположения и ограничениям, носящие условный характер;
– влияние факторов риска напрогнозируемый доход;
– проблематичность сбораданных о доходности аналогичных предприятий.
2.Метод дисконтирования денежных потоков
Рыночнаяоценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. Приопределении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть егокапитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. Приэтом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получатьданные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие наоценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее- метод ДЦП), являющийся одним из методов доходного подхода.
2.1Сущность метода ДДП
Определениестоимости бизнеса методом ДЦП основано на предположении о том, чтопотенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущаястоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнеспо цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результатевзаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущейстоимости будущих доходов.
Данныйметод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционныхмотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующеепредприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий,сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющийему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить своеблагосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслямэкономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.
МетодДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем неменее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результатрыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано дляоценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности(желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильногоэкономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценкепредприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величинастоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценкиновых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективыприбылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоковбизнеса.
2.2Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков
1.Выбор модели денежного потока.
2.Определение длительности прогнозного периода.
3.Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4.Анализ и прогноз расходов.
5.Анализ и прогноз инвестиций.
6.Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного
периода.
7.Определение ставки дисконта.
8.Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9.Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозныйпериод.
10.Внесение итоговых поправок.
2.3Выбор модели денежного потока
Приоценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП длясобственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. При помощимодели рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капиталапредприятия.
Применяямодель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно неразличаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупныйденежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплатыпроцентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистойприбыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплатыналогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога наприбыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всегоинвестированного капитала предприятия.
Вобеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (втекущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).
2.4Определение длительности прогнозного периода
Согласнометоду ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлыхденежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогнозаденежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) накакой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качествепрогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы ростакомпании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должныиметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
Определениеадекватной продолжительности прогнозного периода — непростая задача. С однойстороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем болееобоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущейстоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, темсложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции,потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночнойэкономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять взависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах спереходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочныепрогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращениепрогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлятьдробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие иликвартал.
2.5Анализ и прогноз валовой выручки от реализации
Анализваловой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целогоряда факторов, среди которых:
• номенклатуравыпускаемой продукции;
• объемыпроизводства и цены на продукцию;
• ретроспективныетемпы роста предприятия;
• спросна продукцию;
• темпыинфляции;
• имеющиесяпроизводственные мощности;
• перспективыи возможные последствия капитальных вложений;
• общаяситуация в экономике, определяющая перспективы спроса,
• ситуацияв конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
• доляоцениваемого предприятия на рынке;
• долгосрочныетемпы роста в послепрогнозный период;
• планыменеджеров данного предприятия.
Следуетпридерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки долженбить логически совместим с ретроспективными показателями деятельностипредприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметнорасходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.
Темпыинфляции измеряютсяс помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенныйпериод. Для этого используется следующая формула:
/>
где1р — индекс инфляции;
pl — цены анализируемогопериода;
ро — цены базового периода;
Cl — количество товаров,реализованных в анализируемом периоде.
Внутрилюбой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка.И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемсярынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долюна растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границырыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика- определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемымпредприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. Приэтом целесообразно проанализировать следующие факторы:
• долюрынка, принадлежащую предприятию в данное время;
• ретроспективнуютенденцию изменения этой доли (постоянство,
сокращение или увеличение);
• бизнес-планпредприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образомпредприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи сниженияцен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качествапроизводимой продукции).
2.6Анализ и прогноз расходов
Наданном этапе оценщик должен:
• учестьретроспективные зависимости и тенденции;
• изучитьструктуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• оценитьинфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучитьединовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать вфинансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определитьамортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего ихприроста и выбытия;
• рассчитатьзатраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнитьпрогнозируемые расходы с соответствующими показателями дляпредприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
Главнымв отношении производственных издержек является разумная экономия. Если онасистематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятияостается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельстванеобходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины возникновениякатегорий затрат.
Эффективноеи постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватнойи качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукциии их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать руку напульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимойпродукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумнуюценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения сточки зрения их вклада и эффективности.
Классификациязатрат может производиться по нескольким признакам:
• составу:плановые, прогнозируемые или фактические;
• отношениюк объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
• способуотнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
• функциямуправления: производственные, коммерческие, административные.
Дляоценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая — классификацияиздержек на постоянные и переменные. Постоянные издержки не зависят отизменения объемов производства (к примеру, административные и управленческиерасходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за вычетом комиссионных;арендная плата, налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье иматериалы; заработная плата основного производственного персонала; расходтоплива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональнымиизменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные ипеременные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, атакже для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая — классификацияиздержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек наопределенный вид продукции.
Четкоеи единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенноважно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одномуровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (болеедетальном) — косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы наотопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видампродукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практическиневозможно разнести по видам продукции (табл. 2.1).
Таблица2.1 — План производства и продаж отдельного вида продукции
Количество единиц продукции, шт. На единицу продукции, тыс. руб. Итого, тыс. руб. Продажи 12000 250 3 000 000 ЗАТРАТЫ Переменные затраты Сырье и материалы 12000 95 1140000 Электроэнергия 12000 45 540000 Зарплата основных рабочих 12000 20 240000 Всего переменных затрат 12000 160 1920000 Постоянные затраты Общецеховые расходы 445000 Общезаводские расходы 431000 Всего постоянных затрат 876000 Суммарные затраты 2796000 Прибыль 12000 17 204000Анализи прогноз инвестиций.
Анализинвестиций включает три основных компонента (см. табл. 2.2).
Величинасобственных оборотных средств — это разность между текущими активами и текущимиобязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется засчет средств предприятия.
Таблица2.2 — Анализ инвестиций
Собственные оборотные средства Капиталовложения Потребности в финансировании Анализ собственных оборотных средств включает: Включают инвестиции, необходимые для: Включают: получение долгосрочных кредитов определение суммы начального собственного оборотного капитала замены существующих активов по мере их износа выпуск акций установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущемОсуществляется:
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств На основе оцененного остающегося срока службы активов На основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж На основе нового оборудования для замены или расширения
/> /> /> /> />
2.7Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода
Существуютдва основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный ипрямой. Косвенныйметод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Оннаглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемыхденежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств постатьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
Прирасчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоватьсясхемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП), приведенной в табл. 2.3.
Суммарноеизменениеденежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежныхсредств между двумя отчетными периодами.
Таблица2.3 — Схема расчета величины денежного потока косвенным методом
ДП от основной деятельности Прибыль за вычетом налогов Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль Плюс амортизационные отчисления Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средствМинус изменение суммы текущих активов Краткосрочные финансовые вложения
• Дебиторская задолженность
• Запасы
• Прочие текущие активы
Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасахПлюс изменение суммы текущих обязательств
• Кредиторская задолженность
• Прочие текущие обязательства
Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей Плюс ДП от инвестиционной деятельностиМинус изменение суммы долгосрочных активов
• Нематериальные активы
• Основные средства
• Незавершенные капитальные вложения
• Долгосрочные финансовые вложения
• Прочие внеоборотные активы
Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства. Плюс ДП от финансовой деятельностиПлюс изменение суммы задолженности
• Краткосрочных кредитов и займов
• Долгосрочных кредитов и займов
Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитовПлюс изменение величины собственных оборотных средств
• Уставного капитала
• Накопленного капитала
• Целевых поступлений
Увеличение собственного оборотного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению2.8Определение ставки дисконта
Дисконтированиеполученных величин денежных потоков позволяет определить стоимость их в настоящеевремя (текущую стоимость). Для этого необходимо знать величину и времяпоступления будущих денежных потоков и ставку дисконта.
Стехнической, т.е. математической, точки зрения, ставка дисконта -это процентнаяставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может бытьнесколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базойдля определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в ролиставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенныйкапитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами- это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестицийс сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Еслирассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельногоюридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и откредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятиемкапитала из различных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала,должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый — наличие у многихпредприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разныхуровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимостиденег во времени. Третий — фактор риска. В данном контексте мы определяем рисккак степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.
Существуютразличные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными изкоторых являются:
дляденежного потока для собственного капитала:
• модельоценки капитальных активов;
• методкумулятивного построения;
дляденежного потока для всего инвестированного капитала:
• модельсредневзвешенной стоимости капитала.
Расчетставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется дляоценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяетсяставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенныйкапитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяетсяставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал изаемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкойбанка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственныхсредств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешеннойстоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital-WACC).
Модельсредневзвешенной стоимости капитала.
Средневзвешеннаястоимость капитала рассчитывается по следующей формуле
WACC = kd(l — tc)wd + kpwp+ ksws,
гдеkd — стоимость привлечениязаемного капитала;
tc — ставка налога на прибыль предприятия;
kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированныеакции);
ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Модельоценки капитальных активов.
Модельоценки капитальных активов (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы,вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторый дополнительныйдоход, превышающий безрисковую ставку, как компенсацию за риск владения этимиактивами.
Модельоценки капитальных активов является краеугольным камнем современной теориирынка. Современная теория рынка капитала утверждает, что цены на инвестиционныеактивы определяются двумя переменными: риском и уровнем ожидаемого дохода.Модель оценки капитальных активов определяет необходимые (ожидаемые) ставкидохода для инвестиционных активов с различными уровнями риска.
Модельоценки капитальных активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английскомязыке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для выводаставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительныхкорректировок. Допущения, положенные в основу модели оценки капитальныхактивов:
1.Инвесторы избегают риска.
2.Рациональные инвесторы стремятся сформировать эффективные
портфели (совершенно диверсифицированные портфели).
3.Продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок владения активом) длявсех инвесторов одинакова.
4.Все инвесторы одинаково оценивают такие переменные, как ожидаемая ставка доходаи коэффициент капитализации.
5.Не учитываются издержки по совершению сделок.
6.Не учитываются налоги.
7.Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средстводинакова.
8.Рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находитсяпо формуле
R =Rf+j3(Rm-Rj) + S} + S2+C,
гдеR — требуемая инвесторомставка дохода (на собственный капитал);
Rf — безрисковая ставка дохода;
j3- коэффициентбета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими иполитическими процессами, происходящими в стране);
Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценныхбумаг);
Sj — премия для малых предприятий;
S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании;
С- страновой риск.
Вкачестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычноставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациямили векселям), считается, что государство является самым надежным гарантом посвоим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условияхРоссии не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта вкачестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимсянаименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или другихнаиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке длязападных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска сцелью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Дляинвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, котораяхарактеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязываетсяоценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, наоснове чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициентбета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два видариска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяетсямикроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний,акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяетсямакроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощикоэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитываетсякоэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акцийконкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Общаядоходность акции компании за период = (Рыночная цена акции на конец периода • Рыночнаяцена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды): Рыночнаяцена на начало периода (%).
Инвестициив компанию, курс акций которой, следовательно, и общая доходность отличаютсявысокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициентбета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компаниикоэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходностиполностью совпадают с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематическийриск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициентбета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например,если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность даннойкомпании упадет на 15%.
Коэффициентыбета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистическойинформации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами.Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и внекоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентовбета.
Датьпредставление о величинах коэффициентов бета у западных компаний можетследующая таблица, подготовленная специалистами компании «Deloitte & louche» (табл. 2.4).
Таблица2.4 — Величины коэффициентов бета у западных компаний
Строительство, генеральные подрядчики Производство электроэнергии Количество компаний 210 156 Среднее значение коэффициента р В том числе: 1,88 0,75 США 1,44 0,51 Великобритания 2,00 Нет данных Европа (без Великобритании) 2,12 1,07 Япония 1,78 1,2 Доля компаний с коэффициентом Р, большим 1,00 85% 29%Показательобщей доходности рынка Rm определяется исходя извеличины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени.
Рыночнаяпремия Rm — представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода длясобственного капитала над безрисковой ставкой дохода.
Прирасчете уровня рыночного дохода и коэффициента Р используются данные,полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которыхкотируются на фондовых биржах и доступны широкой общественности. В то же времяболее часто оцениваются мелкие компании. Для учета риска инвестирования вмелкую компанию инвесторы назначают цену на акции мелких компаний такимобразом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниямидохода. В связи с этим к ставке дисконта, рассчитанной по модели оценки капитальныхактивов, прибавляют премию для малых компаний Si, которая, согласноисследованиям фирмы Ибботсон, составляет в США — 5,1%, в Японии — 6,9% (на 1994год).
Страновойриск С учитывается при инвестициях в другую страну. При этом можно выделитьтакие риски, как риск потери активов вследствие экспроприации илинационализации, риск государственных ограничений в области движения капитала,риск, связанный с конвертацией валюты, риск изменения ставок налога и т.д.Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем наоснове ранжирования исходя из макроэкономической ситуации в стране. Приинвестициях в страны с умеренным уровнем риска надо добавлять 5%, а для стран свысоким уровнем риска — 10%.
Деловойи финансовый риски.
Модельоценки капитальных активов предполагает использование коэффициента Р как меру систематическогориска. Этот коэффициент достаточно универсален. Тем не менее для большинствазакрытых компаний коэффициент Р не может быть определен непосредственно из-заотсутствия регулярных ценовых котировок их акций.
Несистематическиеэлементы риска, не отраженные в коэффициенте Р, для закрытых компаний более важны,чем для открытых.
Существуютдва основных вида несистематического риска:
· деловойриск;
· финансовыйриск.
Деловойриск — этонеопределенность, связанная с получением дохода и зависящая от двух факторов:
- колебанийобъемов реализации;
- уровняпостоянных операционных издержек.
Существуютдва основных способа измерения делового риска компании.
Первый- определениекоэффициента вариации прибыли:
Деловойриск = Среднеквадратическое отклонение операционной прибыли (прибыли отреализации) / Средняя операционная прибыль.
Второй- расчеткоэффициента операционного рычага (левереджа). Данный коэффициент учитывает какизменения в объемах реализации, так и уровень постоянных операционных издержек.
Коэффициентоперационного рычага = Процентное изменение прибыли до выплаты процентов иналогообложения (Прибыль от реализации/Процентное изменение нетто-выручки отреализации.
Действиеоперационного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, чтолюбое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменениеприбыли. Чем больше уровень постоянных издержек, тем больше сила воздействияоперационного рычага. Указывая на темп падения прибыли с каждым процентомснижения выручки, сила операционного рычага свидетельствует об уровне делового(предпринимательского) риска для данного предприятия.
Финансовыйриск учитываетпостоянные финансовые издержки (или проценты) и их влияние на доходы,получаемые инвестором.
Финансовыйриск измеряется двумя способами:
- путемрасчета величины финансового рычага;
- путемподсчета различных коэффициентов рычажности.
Попервой концепции.
Финансовыйлевередж = Процент изменения дохода обычных акционеров: Процент измененияоперационной прибыли.
Действиефинансового рычага проявляется в том, что предприятие, использующее заемныесредства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендныевозможности. Чем выше финансовый рычаг, тем больше риск для инвесторов привложениях в собственный капитал компании.
Дляизмерения финансового рычага используются также коэффициенты структуры капиталапо балансовому отчету. В сочетании с коэффициентом финансового рычага они применяютсядля выявления общего финансового риска, связанного с инвестициями в даннуюкомпанию.
Предприятие,которое оперирует только собственными средствами, генерируя меньший финансовыйриск, получает меньший процент изменения чистой прибыли на акцию (нетто-результатиспользования инвестиций). Иными словами, кредит увеличивает процент прибыли наакцию, но и генерирует больший финансовый риск.
Финансовыйриск компании добавляется к деловому риску. Финансовый и операционный рычагивместе характеризуют уровень совокупного риска.
Оценкарисков компании.
Итоговаяоценка степени влияния каждого из ключевых факторов риска на рискинвестирования в данную компанию является результатом соответствующего анализа(см. табл. 2.5).
Кумулятивныйподход к оценке риска.
Кумулятивныйподход имеет определенное сходство с моделью оценки капитальных активов. И втом и в другом случае за базу расчета принимается безрисковая ставка дохода, ккоторой последовательно прибавляется дополнительный доход (премии), связанный сриском инвестирования в данное предприятие. Затем вносятся поправки (в сторонуувеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторовриска, связанных со спецификой данной компании.
Такимобразом, кумулятивная модель описывает зависимость между величиной ставкидохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями.
Исходяиз кумулятивного подхода к оценке рисков, сопровождающих инвестирование вопределенную компанию, норма отдачи на капитал (ставка дисконта) рассчитываетсяследующим образом:
Ставкадохода по безрисковым ценным бумагам
+премия за риск инвестирования в акции компаний-аналогов;
+премия за масштаб компании;
+премия за качество менеджмента;
+премия за территориальную диверсификацию;
+премия за диверсифицированность продукции;
+премия за структуру капитала;
+премия за диверсифицированность клиентуры;
+премия за надежность (стабильность) получения дохода;
+премия за прочие риски.
Таблица2.5 — Анализ риска для компании
Фактор риска У уровень фактора Фактор риска 0,5 0,75 1,00 1,50 2,00 Факторы финансового риска компании Ликвидность * Уровень рентабельности * Стабильность доходов * Прибыльность * Финансовый левередж * Операционный левередж * Качество и доступность финансовой информации * Ожидаемый рост прибылей / денежного потока * Ретроспективная изменчивость прибылей / денежного потока * Рыночная доля * Качество управления /текучесть руководящих кадров * Диверсифицированность клиентуры * Диверсификация продукта * Территориальная диверсификация * Отраслевые факторы риска Нормативно-правовая база * Конкуренция * Рост спроса * Капиталоемкость * Экономические факторы риска Уровень инфляции * Ставки процента * Темпы экономического роста * Обменный курс * Количество наблюдений П1П2
П3
П4
П5
Вес miШ2
т3
т4
т5
Взвешенная сумма а!А2
Аз А,А5
ИТОГО С Количество факторов N Оценка коэффициента 3 ВСпособыснижения степени риска.
Диверсификация- рассеиваниеинвестиционного риска — наиболее обоснованный и наименее издержкоемкий способснижения финансового риска.
Стоимостьполной информации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью какого-либоприобретения при условии полной информации и ожидаемой стоимостью, когдаинформация неполная. В условиях неопределенности информация становится товаром.Информация -антипод риска, неопределенности. Отсутствие информации (риск)должен компенсироваться ее стоимостью, поэтому информация — это не простотовар, а очень ценный товар, за который любой участник рынка готов платитьбольшие деньги (или требовать премию за ее отсутствие, т.е. риск).
Лимитирование- установлениепредельных сумм расходов, продажи, кредита и т.д. Это важное средство сниженияриска, особенно для банков.
Страхование- инвесторготов отказаться от части доходов, лишь бы избежать риска. Страхованиефинансовых рисков — один из наиболее распространенных способов их снижения.
2.9Расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определениестоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнесспособен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается,что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и востаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста илибесконечные равномерные доходы.
Взависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используюттот или иной способ расчета ставки дисконта:
•метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если впостпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажейимеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вовнимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочнойликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а темболее находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;
· методрасчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетамликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку засрочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован длястабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительныематериальные активы;
· методпредполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показателистоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализаретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практикапродажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применениеданного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;
· помодели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется впоказатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного какразница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствиитемпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. МодельГордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период ипредполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Расчетконечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
Vpp = CF(t+1)/(K-g),
гдеVpp — стоимость впостпрогнозный период;
CF(t+i) — денежный поток доходов запервый год постпрогнозного (остаточного) периода; К — ставка дисконта; g — долгосрочные темпы ростаденежного потока.
Конечнаястоимость Vpp по формуле Гордона определяется на момент окончанияпрогнозного периода.
Например,известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестогогода равен 150 млн. руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста- 2% в год. Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу, получаем величинустоимости в постпрогнозный период — округленно 682 млн. руб.
Полученнуютаким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущимстоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется длядисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
2.10Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозныйпериод
Расчетытекущих стоимостей представляют собой техническую задачу, которая решается сиспользованием шести функций денежной единицы.
Приприменении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимостипериодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозныйпериод, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.
Предварительнаявеличина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:
- текущейстоимости денежных потоков в течение прогнозного периода,
- текущегозначения стоимости в постпрогнозный период.
2.11Внесение итоговых поправок
Послеопределения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательнойвеличины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди нихвыделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов икоррекция величины собственного оборотного капитала.
Перваяпоправка основываетсяна том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которыеучаствуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежногопотока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут бытьактивы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость неучитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. Внастоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такиенефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), посколькувследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственныхмощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость,которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимоопределить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью,полученной при дисконтировании денежного потока.
Втораяпоправка — этоучет фактической величины собственного оборотного капитала. В модельдисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственногооборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно онаопределяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственногооборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать стребуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотногокапитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительнойстоимости.
Врезультате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольноголиквидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимосделать скидку.
/>
3.Метод капитализации
Методкапитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которыхожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерноодинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).
Вотличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяетсядовольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежныхпотоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
3.1Основные этапы применения метода
1. Анализфинансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).
2. Выборвеличины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчетставки капитализации.
4. Определениепредварительной величины стоимости.
5. Проведениепоправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведениепоправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также нанедостаток ликвидности (если они необходимы).
3.2Анализ финансовой отчетности
Дляоценки действующего предприятия желательно наличие балансовых отчетов и отчетово финансовых результатах за последние 3-5 лет. В отчете также необходимоуказать, прошли ли указанные документы аудиторскую проверку.
Прианализе финансовой отчетности оценщик должен в обязательном порядке провестинормализацию, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременныестатьи, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельностипредприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.
Крометого, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, то естьперевести ее на общепринятые (западные) стандарты бухгалтерского учета. Даннаяоперация при оценке не является обязательной, но желательна.
Послепроведения нормализации и трансформации баланс предприятия приобретает примернотакой вид.
Активы:
1. Текущиеактивы (оборотные средства):
· денежныесредства
· дебиторскаязадолженность
· товарно-материальныезапасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция)
Всеготекущих активов
2.Основные средства и внеоборотные активы:
· здания,сооружения, машины и оборудование (по исторической стоимости) минус начисленнаяамортизация
· здания,сооружения, машины и оборудование (по остаточной стоимости)
· долгосрочныефинансовые вложения
· нематериальныеактивы
Всегоосновных средств
Итогоактивов
Обязательстваи собственный капитал:
1. Текущиеобязательства:
· кредиторскаязадолженность (счета к оплате)
· векселяк оплате
· расчетыс прочими кредиторами
Всеготекущих обязательств.
2. Долгосрочныеобязательства. Всего долгосрочных обязательств.
3. Собственныйкапитал
· внесенный(оплаченный)
· нераспределеннаяприбыль
Всегособственного капитала
Итогообязательств и собственного капитала.
Отчето финансовых результатах и их использовании после проведения трансформациивыглядит примерно так:
— чистая выручка от реализации
— минус себестоимостьреализованной продукции
— валовая прибыль
— минус операционныерасходы:
· общепроизводственные(постоянные затраты)
· износ(амортизация)
— прибыль до выплаты процентов и налогов
— минус процентыпо долгосрочным кредитам
— прибыль до налогообложения
— минус налогна прибыль
— чистая прибыль.
Крометого, оценщик может строить отчет о движении денежных средств (ДДС) последующей схеме:
1. ДЦСот операционной деятельности:
1.1. Чистая прибыль
1.2. Износ (амортизация) (+)
1.3. Увеличение (-) илиуменьшение (+) дебиторской задолженности
1.4. Увеличение (-) илиуменьшение (+) товарно-материальных запасов
1.5. Увеличение (+) илиуменьшение (-) кредиторской задолженности
1.6. Итого чистое ДДС отоперационной деятельности
2. ДДСот инвестиционной деятельности
2.1. Прирост (-) основныхсредств
2.2. Прирост (-) капитальногостроительства
2.3. Прибыль (+) от продажиосновных средств и капитальных вложений
2.4. Итого чистое ДДС отинвестиционной деятельности
3. ДДСот финансовой деятельности
3.1.Увеличение (-) или уменьшение (+) долгосрочных финансовых
вложений в денежной форме
3.2.Увеличение (-) или уменьшение (+) краткосрочных финансовых
вложений в денежной форме
3.3. Итогочистый доход от финансовой деятельности
ИтогоДДС = п.1.6 + п.2.4 + п.3.3.
Припроведении корректировки финансовых отчетов оценщику следует особое вниманиеуделять следующим статьям финансовых отчетов:
4.«Дебиторская задолженность». Дебиторская задолженность корректируется напотенциально безнадежные долги. Корректировка проводится путем сравненияретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж вкредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки побезнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности иличрезмерности сегодняшних начислении.
5«Товарно-материальные запасы». При корректировке стоимости товарно-материальныхзапасов оценщику следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимостииз первоначальной (то есть стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этомупринципу, если стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетнаястоимость должна быть соответствующим образом снижена.
6«Начисленная амортизация» и «Остаточная стоимость основных средств». Прианализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный(равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.
7.«Кредиторская задолженность». При анализе финансовой отчетности оценщикуследует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемогопредприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженностьобычно не корректируется.
3.3Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована
Наэтом этапе выбирается период текущей производственной деятельности, результатыкоторой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькимивариантами:
— прибыль последнего отчетного года;
— прибыль первого прогнозного года;
— средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).
Вкачестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль послеуплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.
Вбольшинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбираетсяприбыль последнего отчетного года.
3.4Расчет ставки капитализации
Ставкакапитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычетаожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (взависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно дляодного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставкадисконта.
Сматематической точки зрения, ставка капитализации — это делитель, которыйприменяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за одинпериод времени в показатель стоимости.
Чтобыопределить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующуюставку дисконта, используя одну из различных методик определения ставкидисконта, самыми распространенными из которых являются:
· модельоценки капитальных активов;
· методкумулятивного построения;
· модельсредневзвешенной стоимости капитала.
Приизвестной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде последующей формуле:
R= d — g,
гдеR — ставка капитализации; d — ставка дисконта; g — долгосрочные темпы ростаприбыли или денежного потока.
3.5Определение стоимости предприятия
Последниеэтапы применения метода капитализации представляют собой несложные операции.
Предварительнаявеличина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле. Для проведения корректировокна нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости всоответствии с принятыми методиками для конкретного вида активов (недвижимость,машины и оборудование и т.д.).