Реферат: Закрытая компания как объект оценки
Факультет психологии
Реферат
По дисциплине: «Финансы»
На тему:
«Закрытаякомпания как объект оценки»
Москва, 2009
НЕОБХОДИМОСТЬИССЛЕДОВАНИЯ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ
В современныхроссийских условиях после периода первоначального накопления капитала начала1990-х гг. одной из составляющих, необходимых для совершения сделок с акциямидолями российских компаний, а также для текущего и стратегического управлениякомпанией, является стоимостная оценка.
Оценкабизнеса всегда осуществляется с учетом недекларируемого допущения о свободномобращении акций компании на рынке.
Этосвязано с тем, что при оценке бизнеса:
используетсядопущение о нормальном сроке экспозиции объекта;
какправило, существует доступ к внутренней информации о компании (данным,касающимся объекта оценки в случае инсайдерской оценки; при аутсайдерскойоценке потенциальный покупатель не обладает подробной информацией оприобретаемом активе);
расчеттребуемой ставки доходности на собственный капитал осуществляется либо помодели CAPM1, разработанной для фондового рынка и использующей допущение огомогенности инвесторов и приобретаемых пакетов акций, либо по моделикумулятивного построения; выбор диапазона премий за различные рискиразрабатывается с учетом данных о доходности акций на фондовом рынке;
исходныеданные в модели CAPM (рыночная премия, коэффициент ., премия за размеркомпании) также рассчитываются на основе информации об открытых компаниях;
прирасчете стоимости компании методом рынка капитала используются данные окотировках акций компании, обращаемых на рынке;
прирасчете стоимости компании на основе затратного подхода используется допущениео том, что стоимость компании равна сумме стоимостей слагающих ее активов(материальных и нематериальных) за вычетом обязательств, а ее ликвидность равнавзвешенной ликвидности слагаемых ее активов и обязательств.
Большаячасть российских компаний является закрытой, т.е. информация об их деятельностине раскрывается или раскрывается в неполном объеме. Таким образом, вопрос обезадаптационном применении методов, основанных на использовании данных оботкрытых компаниях, не имеет окончательного решения.
РАСПРОСТРАНЕННОСТЬИ РОЛЬ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ В ЭКОНОМИКЕ
Поданным Федеральной налоговой службы России, число действующих в странеюридических лиц на 1 июня 2006 г. составляло 3,7 млн. Из них 85%зарегистрированы в форме общества с ограниченной ответственностью, 8,2% — вформе закрытого или открытого акционерного общества.
Такимобразом, к закрытым компаниям относятся не менее 85% всех юридических лиц РФ,поскольку они зарегистрированы в форме обществ с ограниченной ответственностью,а также большая часть 8,2% акционерных обществ.
Обэтом свидетельствуют котировальные списки российских фондовых бирж.
Так,по состоянию на 01.09.2007 г. в котировальные списки А1, А2, Б, В, И фондовойбиржи РТС включены паи и акции 80 эмитентов (данные компании являютсяоткрытыми). Кроме того, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYMEX) обращаютсяценные бумаги 6 российских эмитентов, на Лондонской фондовой бирже (LSE) — 11российских эмитентов.
Изэтого следует, что открытые компании составляют лишь небольшую долю всехроссийских компаний.
Открытыеи закрытые компании: юридический и экономический аспекты
Понятиезакрытой компании используется при описании двух схожих, но вместе с темпринципиально различных явлений: компания может называться закрытой как сюридической, так и / или экономической точки зрения.
Воснове юридического деления компаний на открытые и закрытые лежит понятиеорганизационно-правовой формы обществ. В соответствии с п. 2 ст. 97Гражданского кодекса РФ акционерное общество, акции которого распределяютсятолько среди его учредителей или иного заранее определенного круга лиц,признается закрытым акционерным обществом. Такое общество не вправе проводитьоткрытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их дляприобретения неограниченному кругу лиц.
Акционерызакрытого акционерного общества имеют преимущественное право на приобретениеакций, продаваемых другими акционерами этого общества.
Всоответствии с п. 1 ст. 97 Гражданского кодекса РФ акционерное общество,участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия другихакционеров, признается открытым акционерным обществом.
Такоеакционерное общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акциии их свободную продажу.
Открытоеакционерное общество обязано ежегодно публиковать для всеобщего сведениягодовой отчет, бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков.
Объеми порядок раскрытия информации открытым акционерным обществом регламентируетсяФедеральным законом «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. №208–ФЗ (споследующими изменениями и дополнениями).
Особенностизакрытой компании
Рассмотримособенности, которые должны обязательно учитываться при оценке стоимостизакрытой компании.
Закрытыекомпании могут быть как большими, так и маленькими (открытые компании, какправило, большие).
Информация,на основе которой проводится оценка, ограничена в историческом отношении, и,что более важно, по объему и степени подробности данных, поскольку закрытыекомпании не подчиняются требованиям о раскрытии информации, касающимся открытыхкомпаний.
Широкоприменяемые методы оценки риска (дисперсия, среднеквадратическое отклонение,ковариация, коэффициент) требуют использования показателей рыночных котировок,которые у закрытых компаний отсутствуют.
Приоценке закрытых компаний цель оценки имеет большое значение и может взначительной степени оказывать влияние на стоимость компании (например, приоценке в целях продажи одному лицу или перед первичным размещением акций).
Вопросо степени дискретности транспарентности компании и связанной с этим ликвидностикомпании: должны ли применяться скидки на недостаточную ликвидность или премияза недиверсифицируемый риск в ставке дисконтирования, а если должны, то каковаих величина.
Регламентацияфинансового учета в закрытых компаниях (особенно если они не являютсяакционерными обществами) нечеткая, и методы учета могут различаться взначительной степени.
Отсутствиеготового фондового рынка для закрытых компаний и, как следствие, сложность ивысокая стоимость продажи доли закрытой компании.
Акционерзакрытой компании, как правило, одновременно является и менеджером компанииили, по крайней мере, принимает активное участие в ее оперативном управлении.Отсутствие четкого определения функций менеджера и владельца приводит кневозможности деления расходов (на личные и организационные), а также четкогочленения на зарплату менеджера и дивиденды. Отметим, что оценка стоимостизакрытой компании проводится на основе существующих принципов оценки, однаковышеуказанные особенности оказывают непосредственное влияние на данный процесс.Рынок закрытых компаний.
«Рынокперсиков» и «рынок лимонов» на рынке закрытых компаний Поскольку акции закрытыхкомпаний не котируются на фондовом рынке, а сделки с акциями / долями участия вних не могут проводиться в информационном поле фондового рынка, то такие сделкидолжны совершаться на другом (неорганизованном) рынке — рынке закрытыхкомпаний. Рынок закрытых компаний представляет собой стихийный механизм,обеспечивающий осуществление данного вида сделок. Следует отметить, что однойиз разновидностей этого рынка является система аукционов, с помощью которойпроисходит реализация государственных пакетов акций таких российских компаний,как ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России» и т.д.
Существованиеданного вида рынка объективно необходимо в любой национальной экономике, но егофункционирование может порождать ряд парадоксов, связанных с асимметриейинформации.
Теориярынков с асимметричной информацией была разработана Дж. Акерлофом, М. Спенсом иДж. Стиглицем. Данная теория дает ответы на следующие вопросы:
Почемуна рынке не всегда сразу высоко оцениваются некоторые компании?
Почемучасть молодых компаний в определенный период развития значительно переоцениваетсяи порождает «мыльные пузыри» на фондовом рынке?
Почемубольшое число сделок по продаже компаний через систему аукционов признаютсянесостоявшимися?
Несмотряна то что данные вопросы касаются различных аспектов, они имеют единую основу — асимметричность информации. Под информационной асимметрией понимается ситуация,когда одна из сторон сделки осведомлена о предмете сделки в большей степени,чем другая. Например, заемщики имеют больше сведений о своем финансовомположении, нежели кредиторы; продавцы в мельчайших подробностях осведомлены окачестве автомобиля; руководство компании, в отличие от акционеров, получаетбольше информации о внутрикорпоративных делах. Несмотря на очевидностьконцепции асимметричной информации, проводить экономический анализ конкретногорынка в рамках теории рынков с асимметричной информацией достаточно сложно.
Например,Дж. Акерлоф ввел в экономическую науку понятия «рынок лимонов» и «рынокперсиков». «Лимоны» — это подержанные автомобили низкого качества, «персики» — подержанные автомобили высокого качества.
Продавцына данном рынке обладают информацией о реальном качестве товара. Покупателиимеют ограниченные возможности выявить и оценить скрытые дефекты. Они владеютлишь информацией о среднем качестве товара на данном рынке и поэтому готовыплатить за него лишь ту цену, которая соответствует такому качеству. В подобныхусловиях выигрывают продавцы менее качественных товаров, поскольку они имеютотносительно низкие издержки. Вследствие конкуренции с таких рынков постепенноуходят продавцы качественных товаров, и качество товаров в целом снижается.Происходит так называемый «неблагоприятный отбор». Однако проблемы, касающиесяинформации, присущи не только рынку подержанных автомобилей, но и в некоторойстепени всем другим. На рынках страхования, кредитования и труда наличиеасимметричности информации между покупателями и продавцами не так очевидно,поэтому может привести к серьезным рыночным нарушениям. Таким образом,асимметричность информации, как правило, имеет отрицательные последствия дляодного из контрагентов и рыночной ситуации в целом.
Аналогичнаяпроблема характерна и рынку закрытых компаний. Менеджмент и собственникизакрытой компании располагают более полной информацией о деятельности компании,ее специфике, трудностях и т. д. Потенциальный покупатель компании не имееттаких подробных сведений и может принимать решения только на основе тех данных,которые предоставляются менеджментом и собственником компании, и с учетомрыночной ситуации, подверженной значительным изменениям (особенно наразвивающихся рынках). В результате ликвидность компании резко снижается,повышается требуемая ставка доходности всей компании и отдельных ее активов, аакции / доли участия в компании не могут быть реализованы быстро и без дополнительныхзатрат. Данные факторы необходимо учитывать при оценке стоимости закрытыхкомпаний.
Отметим,что в таком случае возникает эффект обратной селекции — закрытая компания,характеризующаяся низкой доходностью, плохо упорядоченными бизнес-процессами,высокой степенью Х-неэффективности, но функционирующая в перспективной отраслирынка, может быть продана дороже своей фундаментальной стоимости.
Помнению Дж. Акерлофа, многие современные рыночные институты и явленияпредставляют собой не что иное, как попытки избавиться от эффекта асимметричнойинформации. Фондовый рынок в некоторой степени решает данную проблему, но приэтом встает вопрос об эффективности фондового рынка, но его рассмотрениевыходит за рамки настоящей статьи. На рынке закрытых компаний указаннаяпроблема решается информационными агентствами, которые собирают и предоставляютоткрытую информацию о компаниях. Однако в силу того, что законодательная база вотношении требований к раскрытию информации довольно слабая, проблема остаетсянерешенной.
М.Спенс в рамках теории асимметричной информации разработал теорию свидетельств(сигналов) рынка. Согласно данной концепции необходимы особые участники рынка,которые должны заниматься (а значит, нести затраты) информированием другихучастников рынка по вопросам их возможностей, ценности и качества их продуктови услуг. Кроме того, при определенных условиях хорошо информированные агентымогут улучшить свои экономические результаты, поделившись конфиденциальнымисведениями с плохо информированными агентами.
Особоеместо в теории сигналов занимает политика выплаты дивидендов корпорациями.
Корпорациивыплачивают своим акционерам дивиденды, которые подвергаются двойномуналогообложению — в качестве доходов корпорации и доходов частных лиц. Однакоесли бы корпорация могла распоряжаться всеми доходами и потратить их нарасширение деятельности, то акционеры смогли бы выиграть за счет роста курсаакций. Тем не менее корпорации продолжают придерживаться политики выплатыдивидендов. Рынок воспринимает выплату дивидендов как признак хорошихрезультатов деятельности компании и ее отличных перспектив, а это отражается накурсе акций.
Чтокасается закрытых компаний, то такие сигналы поступают редко. Единственнымпоказателем деятельности компании в этом случае является ее официальнаяфинансовая отчетность, которая не информирует в должном объеме.
Изучаяпроблемы рынков с асимметричной информацией, Дж. Стиглиц доказал, что выводы,полученные с помощью традиционных экономических моделей (основанных на полныхсведениях), вводят исследователей в заблуждение.
Применительнок рынку закрытых компаний классические методы оценки без их соответствующейадаптации дают искаженные результаты.
ОЦЕНКАЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ
Оценказакрытых компаний направлена на достижение следующих целей:
обоснованиецены купли-продажи компании, акций или долей (при совершении сделок куплипродажи);
определениецелесообразности объединения компаний, включения их в холдинг, синергетическихэффектов (при слияниях и поглощениях);
определениестартовой цены аукциона (при реализации принадлежащих госструктурам пакетовакций);
определениемаксимальной суммы заемных средств, которые банк может выдать под обеспечение ввиде пакета акций долей компании (при кредитовании);
оценкав установленных законом случаях, когда акции могут быть предъявленыминоритарными акционерами к выкупу обществом (при совершении крупных сделок,реорганизации общества, допэмиссии и т.д.);
оценкакомпании для проведения процедуры распределения суммы сделки, определенияобесценения активов компании (при составлении отчетности по МСФО);
оценкакомпании для определения вариантов распоряжения собственностью и выбораоптимального времени сделки (при продаже компании в настоящем или будущем,слиянии с другой компанией);
оценкаакций компании для определения цены и объема размещения акций (при первичномразмещении);
оценкав целях принятия решений по управлению стоимостью компании и выработкимероприятий, направленных на повышение стоимости бизнеса;
оценкапри принятии решений об осуществлении капиталовложений, разработке иутверждении инвестиционной программы;
оценкаимущества компании при ее ликвидации;
определениеналогооблагаемой базы для различных видов налогов;
оценкадля судебных целей и т. д.
Краткийобзор существующих методов оценки закрытых компаний
Традиционнов российской практике при оценке закрытых компаний используются методыдоходного (дисконтированных денежных потоков), затратного (чистых активов) исравнительного подходов (сделок и метод рынка капитала). С помощью методовдисконтированных денежных потоков и чистых активов определяется стоимостьмажоритарной доли в открытой компании. Метод рынка капитала позволяетрассчитать стоимость миноритарной доли в открытой компании. Характер доли(открытая / закрытая компания, мажоритарный, миноритарный пакет), стоимостькоторой определяется с помощью метода сделок, зависит от характера доли участиякомпаний-аналогов, информация о сделках с которыми используется. Вопрос обобязательной сопоставимости долей оцениваемых компаний и внесениисоответствующих корректировок часто игнорируется, и по умолчанию рассчитываетсястоимость мажоритарного пакета. Таким образом, в подавляющем большинствеслучаев при использовании стандартных методов оценки определяется стоимостьдоли участия в открытой компании.
Длярасчета стоимости доли участия в закрытой компании используется скидка нанеликвидность, величина которой, как правило, является фиксированной для всехкомпаний (30–40%) и редко дифференцируется (например, в зависимости от выручкикомпании или других параметров). Однако нельзя полагать, что закрытостькомпании и обусловленная этим неликвидность являются дискретными величинами.Степень закрытости компании и степень ее неликвидности можно рассматривать каксвойства, имеющие непрерывный характер и оказывающие влияние на стоимость акции/ доли компании. В этих целях необходимо как минимум дифференцировать скидки нанеликвидность в зависимости от ключевых факторов, обуславливающих пониженнуюликвидность акций компании, — количественных (объем продаж на организованном ивнебиржевом рынках, различные виды прибыли, темпы роста, рентабельность и т.д.) и качественных (допуск к торгам на рынке, составление отчетности помеждународным стандартам, осуществление аудита компании, качество системы менеджментаи т.д.). Данная дифференциация осуществляется, например, с помощьюрегрессионной модели. Кроме того, возможно совместное применение скидки наминоритарный характер пакета и скидки на неликвидность, поскольку последняяможет зависеть от объема пакета акций и наоборот. При сложившейся практикепроведения комплексной проверки (due dilligence) в некоторых отраслях(нефтегазовой и др.) при покупке бизнеса (мажоритарной доли) степеньинформированности и риски инвестора практически не будут зависеть от формыкомпании (закрытая или открытая).
Внекоторых случаях, по мнению Ш. Пратта и А. Дамодарана, можно не применятьскидку на неликвидность, а показатель неликвидности учитывать при расчетеставки дисконтирования на основе доходного подхода, корректироватьмультипликаторы при использовании сравнительного подхода. Несмотря на то, что всвоих исследованиях авторы опираются на данные американского рынка, онипредлагают общий подход, который можно использовать в российской практике.
Крометого, применяя метод сделок, необходимо четко понимать, что конкретныемажоритарные или миноритарные пакеты акций, закрытые или открытые компаниииспользуются в каждом случае в качестве аналогов, а следовательно, требуетсявводить соответствующие корректировки.
ВЫВОДЫ
Исследованиезакрытых компаний — актуальная проблема, требующая изучения. Само понятиезакрытой компании является дискуссионным, т. к. необходимо различатьюридическую и экономическую трактовку открытых и закрытых компаний, ихвзаимосвязь и различия.
Приопределении рыночной стоимости закрытых компаний следует учитывать тот фактор,что все традиционные методы оценки в значительной степени были разработаны дляоценки открытых компаний и основаны на использовании данных фондового рынка.
Отличиязакрытых и открытых компаний в отношении состава и объема раскрываемойинформации при условии их неучета могут в значительной степени исказитьрезультат определения того или иного вида стоимости.
Рынокзакрытых компаний также можно исследовать с точки зрения теории информационнойасимметрии.
Приоценке каждой конкретной компании необходимо четко понимать, какой уровеньстоимости определяется на основе того или иного метода и делать корректировкуалгоритма расчета в зависимости от требуемого уровня стоимости (мажоритарногоили миноритарного, более или менее ликвидного пакета акций). Кроме того,следует еще раз подчеркнуть, что сложившийся стереотип о дискретности факторанеликвидности закрытых компаний является неверным.
Список использованной литературы
1.Гражданский кодекс Российской Федерации, часть первая от 30 ноября 1994 г.№52–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
2.Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. — М.: Финансы истатистика, 2006.
3.Пратт Ш.П. Анализ и оценка закрытых компаний. — 2+е изд. — М.: Институтэкономического развития Всемирного банка, 1999.
4.Пратт Ш.П. Стоимость капитала. Расчет и применение. — М.: Квинто-консалтинг,2006.
5.Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. №208–ФЗ (споследующими изменениями и дополнениями).
6.Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 20 марта 1996 г. №38–ФЗ (споследующими изменениями и дополнениями).
7.Федеральный закон РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29июля 1998 г. №135–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
8.Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования кпроведению оценки» (ФСО–1), утвержденный приказом Минэкономразвития от 20 июля2007 г. №256.
9.Fernandez P. (2002). Valuation methods and shareholder value creation, AcademicPress.
10.Damodaran A. Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount. — www.damodaran.com.
11.Damodaran A. The Value of Transparency and the Cost of Complexity. -http://www.damodaran.com.