Реферат: Финансовые инструменты срочного рынка

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙУНИВЕРСИТЕТ

ЭКОНОМИКИ ИФИНАНСОВ

ЗАОЧНЫЙ ФАКУЛЬТЕТ

КУРСОВАЯ РАБОТА

 

по дисциплине

 

«ЦЕННЫЕ БУМАГИИ БИРЖЕВОЕ ДЕЛО»

 

на тему

 

ФИНАНСОВЫЕИНСТРУМЕНТЫ СРОЧНОГО РЫНКА

 

Специальность:       финансы и кредит

План.

Глава 1. Производные финансовые инструменты: видыинструментов, базовые принципы ценообразования и основные направленияиспользования.                                                                         4.

1.    Видыпроизводных финансовых инструментов и их основные особенности.                        4.

1.1.  Фьючерсные контракты ифорварды.                                                                                                 5.

1.2.  Опционы.                                                                                                                                                     6.

1.3.  Варранты и конвертируемыеоблигации.                                                                                          7.

1.4.  АДР и ГДР.                                                                                                                                                  8.

2.    Базовыепринципы ценообразования дериватов.                                                                            10.

2.1.  Фьючерсы.                                                                                                                                                   10.

2.2.  Опционы.                                                                                                                                                     12.

2.3.  Варранты и конвертируемыеоблигации.                                                                                          13.

2.4.  АДР и ГДР.                                                                                                                                                  14.

3.    Основныенаправления использования производных инструментов.                                       15.

3.1.  Фьючерсы.                                                                                                                                                   15.

3.2.  Опционы.                                                                                                                                                     17.

3.3.  Варранты и конвертируемыеоблигации.                                                                                          19.

3.4.  АДР и ГДР.                                                                                                                                                  19.

Глава 2. Рынок производных инструментов в России: историявозникновения, особенности и перспективы развития.                                                                                                                                   20.

1.    Этапыи некоторые итоги развития срочного рынка в России.                                                   20.

2.    Проблемафорвардных контрактов в России.                                                                                   25.

Выводы.                                                                                                                                                               29.

Список использованной литературы.                                                                                                         31.

Глава 1. Производныефинансовые инструменты: виды инструментов, базовые принципы ценообразования иосновные направления использования.

 

В этой главерассматриваются основы того,что в целом принято называть производными инструментами. По сути, к нимотносятся любые ценные бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другойценнойбумаги. Здесь будут рассмотрены виды производных инструментов,базовые принципы их ценообразования и основные пути их использования, а такжепользователи этих финансовых инструментов.

Производная ценная бумага – это бездокументарнаяформа выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи сизменением цены лежащего в основе данной бумаги актива. Целью обращенияпроизводных ценных бумаг является извлечение прибыли из колебаний ценсоответствующего биржевого актива. Главными особенностями производных ценныхбумаг являются:

1). Их цена базируется на цене лежащего в их основебиржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги.

2). Внешняя форма обращения аналогична обращениюосновных ценных бумаг.

3). Временной период существования ограничен (отнескольких минут до нескольких месяцев).

4). Их купля-продажа позволяет получить прибыль приминимальных инвестициях, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива,а только гарантийный (маржевой) взнос.

Рынок производных инструментов являетсяотносительно молодым, но динамично развивающимся рынком. Впервые возникнув вторговле сельскохозяйственной продукцией, фьючерсные и опционные сделкираспространились и на другие активы, от металлов и нефти до облигаций и акций.Сначала производные ценные бумаги использовались в качестве инструментов,оборот которых обслуживался срочными товарными биржами. Срочные биржевыеоперации, прежде всего, были связаны с оптовой заочной торговлей реальнымтоваром. В настоящее время предметом торговли с помощью срочных инструментовстали ценные бумаги, обращающиеся на фондовых биржах. Процесс формализацииторговли привел к появлению типовых соглашений, стандартизированных покачеству, количеству, срокам и местам поставки биржевых ценностей, получивших названиесрочных контрактов. По видам используемых инструментов рынок срочныхконтрактов, как правило, подразделяют на форвардный, фьючерсный и опционный.Однако существуют и другие классификации, включающие в себя рынки свопов,конвертируемых облигаций, финансовых и нефинансовых фьючерсов и опционов и т.д.В настоящее время рынок производных инструментов называют рынком дериватов, атакже срочным рынком или рынком срочных контрактов, то есть соглашенийконтрагентов о будущей поставке реального товара или финансового инструмента,которые являются в данном случае базовыми активами.

 

1. Виды производных финансовыхинструментов и их основные особенности.

 

Как упоминалось ранее, сам термин предполагает, чтопроизводные ценные бумаги — инвестиционные инструменты, цена которых являетсяпроизводной от цены других инструментов. Это также означает, что этиинструменты не могли бы существовать при отсутствии базового инструмента (илииндекса), из чего следует, что если по какой-либо причине прекратится торговлябазовым инструментом, прекратится и обращение производного.

Следует отметить, что депозитарные распискиявляются производными инструментами только в том смысле, что исходные ценныебумаги являются собственностью депозитария, которыйзатем выпускает своисобственные расписки для покупателей о том, что они имеют право пользоватьсявыгодами от этих ценных бумаг. За исключением разницы из-за изменения курсавалюты, цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены набазовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограниченоучастие зарубежных инвесторов.

 

1.1.  Фьючерсныеконтракты и форварды.

 

Самый известный из производных продуктов — этофьючерсные контракты. По сути, это обязательные для выполнения соглашения либона принятие (покупку), либо на осуществление (продажу) поставки базового инструмента(актива) по цене, оговоренной в данный момент для поставки в какое-то время вбудущем. По окончании срока действия контракта должна произойти поставка, еслиза истекший срок не была заключена такая же противоположная сделки.

Цена такого срочного соглашения зависит от размерапроцентов, которые могли быть начислены на использованные деньги до датырасчетов по истечении срока действия. Эта цена также зависит от других затрат,платежей или поступлений, срок которых может наступить между датой заключенияконтракта и сроком его истечения (например, страхование, транспортировка,налоги и хранение для товаров и дивиденды и права по акциям и индексам иливыплаты по купону для облигаций). Технически фьючерсы могут обращаться толькона биржах.

В основе фьючерсного контракта лежат обязательствапо поставке или покупке реального товара. Однако высокая степень стандартизацииконтрактов позволяет продавцам и покупателям перекладывать эти обязательствадруг на друга в ходе торговли фьючерсными контрактами. В большинстве случаевфьючерсные сделки завершаются досрочными зачетами обязательств путем совершенияобратной сделки на равную сумму. Это ведет к тому, что под влиянием меняющейсяконъюнктуры фьючерсные контракты постоянно покупаются и продаются, а ихбиржевой оборот значительно превышает оборот реальных базовых активов.

Таким образом, фьючерсный контракт – стандартный,юридически обязательный биржевой договор, отражающий требования продавцов ипокупателей к количеству, качеству, срокам и месту поставки товара. Помимоперечисленных параметров каждый контракт должен включать часы торгов на него,максимально и минимально допустимые колебания цены, последний день торгов,первый день поставки и т.д. Заключение фьючерсного контракта сопровождаетсявнесением маржевого обеспечения (гарантийного взноса), размер которого зависитот степени риска, определяемой устойчивостью рынка и целью заключения сделки(спекулятивная или хеджерская позиция).

Эквивалентные фьючерсам внебиржевые продуктыназываются форвардами, хотя в случае, если приобретенный на бирже контрактфизически невозможно закрыть продажей на бирже (через механизмы клиринговойпалаты), строго говоря, это будет биржевой форвардный, а не фьючерсныйконтракт.

Другое определение форвардных контрактовподразумевает непременную поставку какого-либо финансового актива. Исходя изприведенных определений различие между форвардными и фьючерсными контрактамиможно представить в виде следующей таблицы:

 

Таблица 1. Различия между фьючерсамии форвардами.

Характеристики

Фьючерс

Форвард

Стороны договора. Расчетная палата – общий покупатель и продавец; конкретные контрагенты в контракте обезличены. Два конкретных хозяйственных контракта. Вид прав – обязательств. Свободно заменяемые, переуступаемые. Непереуступаемые. Эмитент и гарант. Расчетная палата. Отсутствуют. Качество, количество, базы, время поставки. Стандартизированные. Устанавливаемые сторонами сделки в договорах. База контракта. Стандартная потребительная стоимость, единая для всех контрактов. Расчетная индивидуализированная потребительная стоимость.
Ликвидность. Зависит от биржевого актива, обычно довольно высокая. Ликвидация в двух формах: физическая поставка или обратная сделка. Часто ограничена. Наличный платеж вместо поставки. Частота поставки базисного актива. 2 – 5% 100% Способ торгов. Открытое соглашение на двойном аукционе. Договорная процедура. Риск. Минимален или отсутствует по зарегистрированному биржей контракту. Присутствуют все виды рисков, уровень которых зависит в том числе от кредитного рейтинга контрагентов. Регулирование. Регулируется биржей, соответствующими государственными органами. Малорегулируемый.

 

1.2.  Опционы.

 

Следующая группа производных продуктов — этоопционы. Они намного сложнее фьючерсных контрактов. Опционный контракт даетсвоему покупателю (держателю или холдеру) право, но не обязанность, принять(колл) или осуществить (пут) поставку базового актива по заранее согласованнойцене страйк (или цене исполнения) к заранее определенной дате (американскийстиль) или только в такую дату (европейский стиль), при оплате премии (ценаопциона) продавцу (надписателю или райтеру) опциона.

Следовательно, продавец опциона несет обязательствопо выполнению условий контракта, если этого потребует держатель опциона, тоесть только держатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт. Обычнодля биржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончания действия(экспирации), но и спектр цен исполнения.

При заключении опционных сделок вне биржи этиэлементы обычно согласовываются соответствующими сторонами для удовлетворенияих потребностей. Цена опциона зависит не только от процентов, которые можнополучить по не вложенным в них средствам (т. е. компенсация полной цены покупкибазового инструмента), но также от вероятности того, что исполнение опционаокажется выгодным в дату экспирации, количества времени, оставшегося доэкспирации, и изменчивости цены базового актива.

На товарных рынках многие опционы основаны не на базовомактиве, ана фьючерсном контракте на этот базовый актив — именно этотфьючерс и подлежит поставке. Следует особо подчеркнуть, что на фьючерсных иопционных рынках существует дополнительная терминология, значительноотличающаяся от терминологии основных инструментов рынка капитала, и в этомслучае недостаток знаний может, действительно, оказаться опасным.

Таким образом, опцион – это право, оформляемое договором,купить, продать (или отказаться от сделки) на протяжении договорного срока и пофиксированной договорной цене определенный базовый актив либо получитьопределенный доход от финансового вложения или денежного займа. В отличие отфьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в егооснове базисного актива, функцию цены опциона выполняет премия, которуюпокупатель опциона уплачивает его продавцу за свое право выбора. Ценаисполнения опциона, зафиксированная в нем, остается неизменной в течение всегоопционного срока. Премия же в биржевых торгах по одному и тому же опционуявляется величиной переменной.

В основе фьючерсов и опционов лежит понятие отложеннойпоставки. Оба этих финансовых инструмента позволяют, хотя и несколькоотличающимися способами, согласиться сегодня с ценой, по которой будетосуществляться покупка или продажа товара в будущем.

 

1.3.  Варрантыи конвертируемые облигации.

 

Варранты и конвертируемые облигации являются такназываемыми гибридными ценными бумагами.

Варрант, очень похож на опцион колл. Варрант даетпокупателю право, но опять же не обязанность, приобрести определенный базовыйинструмент по установленной цене (в этом случае она называется «ценой подписки»в отличие от терминов «цена исполнения»» или «страйк» для опционов) вопределенные сроки до даты экспирации или в эту дату.

Основная разница между опционами и варрантамисостоит в следующем: варранты технически выпускаются компанией у которой долженбыть достаточный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущегосоздания акций, в то время как опционы создаются решением сторон сделки.Варранты обычно действуют примерно до пяти лет, а опционы — часто только 9месяцев или до двух лет.

Конвертируемые облигации выпускаются эмитентом какценные бумаги, но они имеют опцион (не требующий дополнительной оплаты) наобмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенныеакции).

Конвертируемую облигацию можно рассматривать какобычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенноеколичество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентноеколичество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Следуетзаметить, что это право или возможность не может быть использовано  эмитентом, и конвертация может быть произведена эмитентомтолько по просьбе владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такоебесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чемпообычнымоблигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможностьприобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ейникогда не придется погашать заем, который может бытьконвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.

Тем не менее инвестор первоначально будет получатьпо конвертируемым облигациям более высокий доходчем пообыкновенным акциям, но поскольку условия конверсииобычноустанавливаетсяна уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%,то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммыувеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будетрасти с ростом цен акций, но они будут защищены отпадения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

Обычно облигации разрешается конвертировать примерночерез пять лет, и они имеют фиксированныеконверсионные ставки напериод, оставшийся до момента погашения.

Для понимания сути этого финансового инструментарассмотрим следующий пример.

Пусть конвертируемая облигация, выпущенная постоимости 100$ с купоном 7%(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставкаконверсии: 80 обыкновенных акций за 100$ стоимости(эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную акцию) цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд- 4 цента.

Существует два основных фактора, которые необходимопринимать во внимание: во-первых, дифференциал(разница) доходов, а во-вторых — конверсионная премия.

Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доходконвертируемой облигации 7% (т. е. купонв размере 7°/о разделить на цену 100$),Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (иэто оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).

Конверсионная премия равна 25% (эквивалентсоотношения между ценой обыкновенной акции 1,25$ ирыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).

Пусть через пять лет ситуация будут выглядетьследующим образом:

·    Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, адивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации моглавырасти до 125$ (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%,а конвертируемая облигация — на 25%,).

·    Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т, е. 8 центов разделить на 150 центов).Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперьсоставляет только 0,27%, но необходимо помнить, чтовладелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительныйдоход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкуюрезультативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите состороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.

·    Конверсионная премия в этой ситуации только 4%.Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акциив размере 156,25 центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостьюобыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когдадивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия поотношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуацияможет возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут вследующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей датыконверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусковконвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то поамериканским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций,обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.

С точки зрения компании-эмитента конверсия можетрассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться опогашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когдадоход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будетозначать, что компания должна будет выплачивать дивидендыпо этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка пооблигациям.

Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.

·    Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет кболее низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций,что усложнит торговлю этими инструментами.

·    Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которыепо законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестициис низким риском (т. е. облигации), конвертируемыеоблигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевыхинструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

Поскольку цены на акции со временем обычноповышаются (в результате инфляции и успешного получения прибыли компанией),право на конверсию повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в товремя как падение цены базового инструмента частично (или полностью)компенсируется уровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило,решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, попрошествии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у него наруках останется исходная облигация до срока ее погашения.

Конверсия обычно производится, когда доход по акциипревышает доходность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигациивсегда выгодно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпускеоблигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае выпускаравноценной облигации без возможности конверсии.

 

1.4.  АДР и ГДР.

 

Не смотря на то, что АДР и ГДР не являются в полномсмысле слова производными финансовыми инструментами, кратко остановимся на ихопределении и основных особенностях.

Депозитарныерасписки (ДР) — это рыночные ценные бумаги, представляющие определенноеколичество лежащих в их основе акций (как отдельные акции они представленыочень редко). ДР зарегистрированы на уполномоченной фондовой бирже (кроме ДРуровня 1) за пределами страны — эмитента, и торговля и расчеты по нимпроизводятся по обычным правилам данной фондовой биржи. Базовые акции идепозитарные расписки должны соответствовать законам стран регистрации эмитентаи депозитария. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария вфирме, выполняющей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа,регистрирующая депозитарные расписки, требует включения в депозитное соглашениеряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, вслучае российских АДР (американских депозитарных расписок) должны проводитьсярегулярные (не реже одного раза в месяц) аудиторские проверки реестра акций. Поправилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовуюответственность за действия регистратора. Следовательно, держатель АДР можетвозбудить дело против эмитента в американском суде.

Пожалуй, самыйважный фактор для эмитента — это то, что создание АДР позволяет ряду зарубежныхинвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключатьсделки на акции эмитента, хотя обычно они могут вкладывать средства только вакции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные распискиденоминированы только в крупных свободно конвертируемыхмеждународныхвалютах, это значительно сокращает валютныйриск при торговле этимиинструментами.

АДР былиизобретены компанией «Морган Гаранти» в конце 1920-х годов для упрощенияамериканских инвестиций при размещении публичного выпуска акций знаменитогобританского универсального магазина «Селфриджиз». До сих пор «МорганГаранти» является крупнейшей агентом по кастодиальным услугам для АДР.

Хотядепозитарные расписки первоначально были американским продуктом, теперь онивыпускаются в разных формах: Глобальные депозитарные расписки (ГДР),европейские и международные депозитарные расписки. На практике единственнымразличием между этими наименованиями является рынок, для которого онипредназначены. Следовательно, это маркетинговый фактор, хотя необходимозаметить, что на разных международных биржах к ним предъявляются разные правилаи требования по листингу. По сути в базовой структуре различий нет, посколькурасчеты по всем депозитарным распискам проходят либо через Депозитарнуютрастовую компанию (DTC) в США, либо через Euroclear в Европе.

Существуютразные уровни депозитарных расписок, особеннона американском рынке. АДРмогут выпускаться в разных формах (в соответствии с Правилом 144А).

Уровень 1 обозначен как «торговая» форма. Этиинструменты самые простые и могут обращаться только на внебиржевом рынке,поскольку компания — эмитент акций не обязана предоставлять финансовуюотчетность, проверенную аудиторами в соответствия с международными стандартамиили выполнять все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагами биржам США. Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для привлечениянового капитала, т. е. в его основе может быть только вторичный выпуск.

Уровень 2 обозначен как «листинговая» форма ииспользуется компаниями для получения регистрации на американской или другойзарубежной бирже. Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи полистингу, которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенныйпроцент из которых должен относиться к «публике», т. е. не долженбыть связан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должнапредставить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную аудиторамипо международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень встречаетсяредко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ Уровня 1 на Уровень3.

Уровень 3 обозначен как форма «предложения» ииспользуется эмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своеговнутреннего рынка. Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссиипо ценным бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новыхэмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будутзарегистрированы эти ценные бумаги.

Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А / Положению Sобозначен для эмитентов как форма «частного размещения». Этопозволяет получить доступ к международным рынкам путем частного размещения АДР,которое проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов,называемых «квалифицированными институциональными покупателями» (QIB)по Правилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии с ПоложениемS. Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемыйограничительный период («локап»), обычно продолжительностью в тригода, по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут бытьконвертированы в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40 дней.

В программахтакжесуществует различие в зависимости от того,«спонсируемые» АДР или «неспонсируемые». Суть«спонсируемой» программы в том, что она поддерживается илиинициируется компанией — эмитентом. «Неспонсируемая» программаинициируется, например, инвестиционным банком, который приобретает акции навнутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает собственные ценные бумагина базе находящихся на кастодиальном хранении. Хотя последний метод был оченьраспространен в прошлом, теперь органы регулирования относятся к немунеодобрительно, поскольку считается, что он препятствует свободному обращениюреальных ценных бумаг и вполне может привести к несоответствиям в распределениитребований по раскрытию информации эмитентом.

Такженеобходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функций хранения, былуполномочен тем органом регулирования, по правилам которого размещаютсярасписки. Роль депозитария включает в себя получение по базовым акциям ипередачу держателям расписок всех дивидендов, уведомлений и прав, действующихпо базовым акциям, включая право голоса (хотя это должно быть организованочерез номинального инвестора в лице хранителя оригиналов акций). Но эта роль невключает действия по выпускам прав и бонусным эмиссиям, когда хранитель продаеттакие права и распределяет выручку среди держателей АДР на пропорциональнойоснове.

2.    Базовыепринципы ценообразования дериватов.

Суть определения цены производных инструментовзаключается в том, что они рассматриваются как альтернатива операции побазовому инструменту, затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенныепоступления для получения эквивалентной цены для двух инструментов.

В этом разделе рассматривается по очереди каждый изпяти видов производных инструментов, описанных в предыдущем разделе, ииллюстрируются принципы, лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.

2.1.  Фьючерсы.

 

Финансовое соотношение между ценой фьючерса иценой наличного инструмента.

Поскольку фьючерсный контракт — это обязательствона совершение или принятие поставки базового инструмента в дату окончания срокадействия или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценойфьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимоот реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта егоцена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия фьючерса.

Фьючерсная цена

По сути, фьючерсная цена определяется исходя изтекущей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку этотинструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение, страховку итранспортировку — для товарных фьючерсов] и любого дохода, не полученного из-заотсутствия позиции по наличному инструменту. Теоретически правильной будет тафьючерсная цена, в которой нет финансовой разницы (нет возможности арбитража)между покупкой (или короткой продажей) базового инструмента и короткой продажей(или покупкой) фьючерса.

Реальность не допускает такой идеальной рыночнойцены (даже если бы все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономияза счет масштаба производства, различия в налогообложении и местоположенииприводят к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.

Простой расчет фьючерсной цены — это цена базовогоинструмента плюс проценты, сэкономленные за срок действия фьючерса.

Например, если цена базового инструмента — 100, апроцентная ставка — 10%, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:

               100 + ( 10/100)*(3/12)*100 = 102,5

Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за наличныйпродукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через три месяцаи, следовательно, сможет получить 10% по этим средствамза 3 месяца.

Примечание: В этом простом примерепредполагается, что не существует никаких затрат на заключение сделок илидругих расходов, связанных с наличным инструментом, или неполученныхпоступлений или требований по марже.

Структура цены товарного фьючерса должнаопределяться с учетомиздержек, связанных с физическим товаром и можетбыть рассчитана следующим образом.

Например, если цена наличного инструмента равна 100,преобладающая процентная ставка 10%, а расходы на хранение, страховку итранспортировку составляют 6%, то цена трехмесячного фьючерса равна:

Стоимость базовогоактива                                                 100,00

Затраты на финансирование 10%*3 месяца                          2,50

Хранение, страховка и т. д.6%*3 месяца                               1,50

                                                                                               104,00

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. безвозможности арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличнойцене100.

Примечание: Опять же в этом примере не учитываютсярасходы на заключение сделок или на маржу.

Финансовый фьючерсный контракт

Для финансового фьючерсного контракта не будет не толькозатрат на хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, самаинвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды). Следовательно,это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной цены.

Валютный фьючерс

В случае валютного фьючерса по обоим инструментамсуществует возможность получения процентов по наличному активу.

Например, если курс рубля по отношению к долларуСША составляет 5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам — 12% годовых, апроценты по валютным вкладам в долларах — 6%годовых, то ценатрехмесячного фьючерса равна:

 

       5000 *1+(0,12 * 312) = 5075

                   1+(0,06 * 312)

 

Итак, поскольку по рублевымсредствам в течение 3месяцев фактически начисляется 3%, а по долларовым — только 1,5% за тот жепериод, фьючерсная цена сохранит равновесие приувеличении курса долларана 75 рублей т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).

Фьючерс на индекс фондового рынка

Фьючерс на индекс фондового рынка также получаетпреимущество от сэкономленных процентов, но при этом не дает возможности получитьдивиденды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса наиндекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.

Например, если индекс равен 1000, преобладающаяпроцентная ставка 10%, а дивиденды по акциям — 4°/о, то цена трехмесячногофьючерса равна:

Значение индекса (на началопериода)                                           1000

Заработанные проценты 10% X 3месяца                                           25

Минус неполученные дивиденды 4% X 3 месяца                              10

                                                                                                            1015

Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряетдополнительные 15, сработанные как дополнительный доход за трехмесячный период ктому моменту, как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действияконтракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между вложением1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный контракт.

 

2.2.  Опционы.

 

Четыре фактора, лежащих в основе цены опциона

Опционы — гораздо более сложные инструменты дляоценки, чем фьючерсы. Существует четыре фактора (а для опционов на акции иоблигации пять факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:

·    процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованныхсредств, вместо покупки базового инструмента);

·    дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты побазовому активу — это пятый фактор);

·    внутренняя стоимость (разъясняется ниже);

·    время до окончания действия (чем больше времени остается доокончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберетвнутреннюю стоимость);

·    изменчивость базового актива (где она является мерой того, какбыстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).

Внутренняя стоимость

Ценой опциона называется премия по нему, состоящаяиз двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости.Внутренняя стоимость представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если быопцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между однойстрайк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги),включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем вычетацены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета цены базовогоактива из цены исполнения для опциона пут.

Например, пусть цена базового актива = 100.

Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметьвнутреннюю стоимость 10 (т. е. 100 — 90). В то время как опцион колл с ценойисполнения 100 не будет иметь внутренней стоимости (т. е. 100 — 110).

Примечание: На этом этапе отрицательнаявнутренняя стоимость не принимается во внимание.

Опцион пут с ценой исполнения 110имеетвнутреннюю стоимость 10 (т. е. 110 — 100), в то время как опцион пут с ценойисполнения 90 не будет иметь внутренней стоимости (т. е. 90 — 100).

Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят,что он «при деньгах», но если он не имеет внутренней стоимости (т. е.фактически это отрицательная величина), то говорят, что он «без денег».

 

Временная стоимость

Временная стоимость — это часть премии, остающаясяпосле вычитания из нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опционуможет состоять: полностью из временной стоимости или из внутренней и временнойстоимости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде, чембудет определена внутренняя стоимость.

Поскольку опцион — это право, но не обязанность дляего держателя (и, таким образом, он может остаться неиспользованным, т. е.неисполненным), временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премиюза остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущегомомента до момента экспирации.

Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что одининвестор готов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвесторготов получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения.Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в большойстепени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели. Поскольку этотфактор, в лучшем случае, может быть оценен только приблизительно,ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.

 

2.3.  Варранты иконвертируемые облигации.

 

ВАРРАНТЫ

Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и,следовательно, для расчета их цены применяются те же модели. Главное различиемежду варрантами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта(т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время каксрок действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет максимум.Обычный срок действия опционов на отдельные акции — максимум до девяти месяцев.

Реальное ценообразование по варрантам особенно яснопоказывает, что снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Этоозначает, что если варрант (до окончания срока действия которого остается шестьмесяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной стоимости (т.е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант был «без денег»),нельзя сделать вывод, что через три месяца цена варранта составит 30. Временнаястоимость снижается очень медленно в начале существования продукта, но резкопадает в последние две-три неделя срока его действия. И действительно, варрант«глубоко при деньгах» (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь оченьмаленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будутменяться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как вначале его существования между ценами этих двух инструментов быланезначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансовогорычага.

 

Эффект финансового рычага

Этот эффект можно продемонстрировать на основеследующего примера.

Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11,цена варранта = 2 [фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим,что инвестор может потратить 100.

На 100 можно купить: 10 акций (10 * 10) или 50варрантов (50 * 2),

Если цена акции поднимется до 13, цена варрантаможет увеличиться до 4.

Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10X 13), ноинвестиция в варранты стоит 200 (50 * 4).

Можно увидеть, что цена акции поднялась на ЗО%, аварранта — на 100%, и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. оттой же инвестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если быцена акции упала то процентное снижение цены варранта также могло бы превыситьболее чем в три раза процентное снижение цены акции.

Что касается варранта «при деньгах», эффект финансовогорычага здесь совершенно иной.

Например, цена акции == 20, цена исполненияварранта = 11, цена варранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]

Предположим, что инвестор опять же может потратить== 100.

На 100 можно купить: 5 акций (5 * 20) или 10варрантов (10 * 10).

Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения спервым случаем), цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличитьсяне более чем до 15 (также эквивалент цены 26).

Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 * 26), но инвестицияв варранты стоит 150 (10 * 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на50%по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансовогорычага снизился до 1,67 к 1.

Эти примеры показывают, что эффект финансовогорычага уменьшается по мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.

Как и опционы, варранты можно оценивать с помощьюмоделей ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в томсмысле, что многие факторы моделирования — изначально неизвестные (илипеременные) величины.

 

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридныепроизводные продукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестицийполностью оплачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит отдальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зренияценообразования, они очень различаются.

Цена конверсии

Цена конвертируемой облигации первоначально зависитот прилагаемого к ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация.Следовательно, она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационнымхарактеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены акции,наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвесторы будутсогласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.

Цена конвертируемой облигации зависит от двухфакторов

По мере повышения цены базовой акции соотношениеконвертируемой облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация сбесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемойоблигации зависит от двух факторов.

Расчет дополнительного дохода

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемогопо этой облигации по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльностикомпании величина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего,увеличивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этойчасти расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивидендысравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купоннойдоходностью конвертируемой облигации. Соответственно, затем дополнительныйдоход начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентнымставкам) для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).

Конверсионная премия

Во-вторых, необходимо определить конверсионнуюпремию(фактическую цену обыкновенной акции приконверсии посравнению с текущей рыночной ценой обыкновенных акций).

В отношении конвертируемых облигаций следуетзапомнить, что операции многих международных инвестиционных фондов и учрежденийограничены только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава,это обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигациивсе же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ крынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого родапрофессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике моделированиясчитаются очень щедрыми (т. е. высокими).

 

2.4.  АДР и ГДР.

 

Для ценообразования этих инструментов важныдвамомента. Во-первых, число базовых акций, представленных депозитарной распискойи, во-вторых, влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки. ЕслиАДР представляет пакет из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделитьцену АДР на 4, чтобы получить ее эквивалент для внутреннего рынка.

Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей,а курсрубля к доллару США составляет 5000 к 1, то эквивалентная ценаза одну акцию на внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно,если цена АДР составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитражапутем продажи АДР и покупки базовых акций.

При наличии ограничений в отношении покупки акцийнерезидентами на внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемыхрасхождений по двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане можетсуществовать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегдапроверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е. обе,включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение арбитражныхсделок в данном случае зависит от физической и технической возможностисовершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рынков. Помимо этого,следует помнить, что средства, требуемые для покупки, влекут за собойпроцентныезатраты, а выручка от продажи, возможно, потребует маржинального покрытия.

 

3.    Основныенаправления использования производных инструментов.

 

В основном, в результате неблагоприятных сообщенийв средствах массовой информации, в центре которых находятся производныеинструменты, многие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и,следовательно, очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты,действительно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, какоблигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов — ихиспользование в качестве инструментов для избежания риска. Однако инструмент,используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же легкостьюиспользоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами инструменты, а то,как они применяются, — это, действительно, может стать причиной длябеспокойства.

В данном разделе будут рассмотрены описанные вышефинансовые инструменты, с точки зрения некоторых основных направлений ихиспользования.

3.1.  Фьючерсы.

 

Изначально фьючерсные контракты были предназначеныдля создания механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов.Главной целью было предоставить средство, при помощи которого какпроизводители, так и потребители могли установить гарантированные цены, покоторым они могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своихтоваров.

В соответствии с этим два первых главных способаиспользования производных инструментов, описываемых ниже, получили название«хедж производителя»» и «хедж потребителя». Хотя эти термины появились натоварных рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба этиспособа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер владельцембазового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или он желаетприобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в какую-то дату вбудущем.

 

Хедж производителя (или длинный хедж)

Если производитель уже владеет каким-либо активом, ножелает продать его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость отпадения цены, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количествоактива, которое он хочет продать).

Например, предположим, что речь идет об активе, текущаяцена которого составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца(или просто защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца,возможно, потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, илипотому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы помните,ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения позиции (т. е.затраты на финансирование) и все затраты на хранение, страховку илитранспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, составляет 104 (16%годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хранение).

Таким образом, хедж заключается в продаже фьючерсногоконтракта (охватывающего желаемое количество физических активов) по 104 противимеющихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить активдля расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заключил равный ипротивоположный контракт для устранения необходимости поставки) и,следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.

Если цена на дату истечения срока действияконтракта упадет (возможно, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджерпоставит свой товар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы«переоцениваются по рынку» ежедневно (т. е. каждый контракт рассматриваетсятак, как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро), онполучил бы 14 в виде поступлений по вариационной маржи (большинство фьючерсныхбирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам проводились в денежнойформе ежедневно). И в течение этого периода он соответственно все равно получилбы свою зафиксированную цену продажи 104. Если бы цена, наоборот, поднялась до112) то хеджер осуществил бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 ввиде убытков по вариационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи104 (т. е. 112 — 8 = 104).

В последнем случае производитель должен помнить обисходной цели своей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи,поскольку превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело купущенной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс,производитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены вышеэтого уровня.

Этот же путь используют управляющие фондами идругие инвесторы для сокращения своих обязательств по налогам на приросткапитала (если таковые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль попакету ценных бумаг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог.Однако, если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в ценев ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия позициидо срока истечения действия контракта — в этом случае он может оставить акциинетронутыми и должен будет заплатить налог только на прибыль от фьючерсныхсделок.

 

Хедж потребителя или короткий хедж

Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив,но требуемых для покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужнапоставка этого актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойствапокупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени,когда он будет действительно готов к принятию поставки.

Например, потребитель хочет приобрести актив,текущая цена продажи которого составляет 100. Используя тот же расчетфьючерсной цены на три месяца — 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104.Поставка и расчеты производятся в том же порядке, что и для хеджапроизводителя. Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную ценуна дату окончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу(т. е. для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этомслучае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если ценаупадет, а не поднимется в течение этого периода.

Для ясности важно понять, что длинный хеджпредполагает длинную позицию по базовому активу, а не длинную позицию пофьючерсу (которая возникает в случае короткого хеджа), а короткий хеджпредполагает длинную позицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткуюпозицию по базовому активу.

Хедж по продолжительности действий

Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается насрок до окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяютсяпропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если производительили потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания действия биржевогоконтракта, эти биржевые продукты все равно можно использовать.

Такого же результата можно достичь, например, за двамесяца, когда фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинныйфьючерс или куплен короткий) и производитель или потребитель сам организуетфизическую поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практикетолько примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной поставкой.Особенно это относится к товарам, поскольку производители или потребители почтинаверняка хотят осуществить или принять поставку в месте, расположенномнедалеко от них вместо того, чтобы организовывать перевозку с одобренных биржейскладов или терминалов.

 

Возможность переключать свои позиции вкороткий срок

Один из главных путей использования фьючерсов,особенно в управления фондами, — это возможность переключать свои позиции содной страны на другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие вочень короткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию такимобразом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на проведениеисследований и поиски акций по разумной цене, которые бы отвечали егопотребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы организовать продажутех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет выйти. Следовательно, он можетпродать фьючерс, представляющий акции, которые он решил продать, и купитьфьючерс, отражающий рынок, на котором он желает сделать покупку.

 

Отдельный класс активов

С конца 50-x годов среди профессиональныхуправляющих фондами наметилась тенденция относиться к фьючерсам как котдельному классу активов. Некоторые считают это чисто спекулятивнойдеятельностью. Однако суть такого применения фьючерсов заключается в том, чтоденежные средства, используемые в качестве маржи и для получения процентов,выступают в качестве обеспечения при заключении сделок на фьючерсы какзаменители базовых инструментов.

Эффект финансового рычага

Реальные преимущества заключаются в том, что в этомслучае расходы на заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидные,чем по соответствующим базовым активам и это чисто профессиональный рынок. Аэффект финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет получатьболее изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на возможностьболее быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции проводятся строго врамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.

 

Арбитраж

Существует много форм арбитражных операций,проводимых на рынках производных. Одна из них называется торговлей на основебазиса иди изменчивости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке несколькихдат окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на основепродолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают аномалии вценах по разным датам окончания действия, особенно на основании ожидаемогопроцентного дохода по соответствующим датам.

Арбитражные операции могут проводиться и путемпростого заключения сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, чтоцена одного из этих инструментов завышена по отношению к другому. Например,если цена на наличном рынке составляет, например. 100, а текущая цена фьючерса- 106 (т. е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих примеров),появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея никакого интересак базовому активу как к таковому, арбитражер может купить наличный инструментза 100 (зная, что стоимость ведения позиции составляет 4, т. е. фактическаяцена — 104, и продать фьючерсный контракт по 106. В дату окончания действияконтракта фьючерсная цена должна слиться с наличной. Следовательно, он купил по104, а продал по 106 без риска в случае реального изменения цен.

 

3.2. Опционы.

 

Поскольку при покупке опциона колл и одновременнойпродаже опциона пут с той же ценой исполнения и датой экспирации искусственносоздается фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, длякоторых используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и копционам.

Однако опционы могут применяться и в других целях,особенно, благодаря тому, что покупка опциона не создает обязательства, как вслучае фьючерсного контракта, а только право.

 

Обеспечение защиты от падения цены базовогоинструмента

Особый способ использования опционов пут — это обеспечениезащиты от падения цены базового инструмента, где стоимость такой защитыограничена размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода втом, что за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться отпотенциальной прибыли в случае повышения цены.

Таким же путем опционы колл могут использоваться длястраховой защиты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но неуверен, что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно,продолжает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимется,он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если ценаупадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.

 

Увеличение дохода

В ситуации, когда процентные ставки высоки (иожидается их падение), а цены на акциив последнее время былиотносительно неустойчивыми, опционы колл могут оказаться чрезвычайно дорогими(следствие спекулятивного рынка). В такой обстановке инвесторы могут продатьопционы колл против имеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций неподнимется до уровня суммы премии и цены исполнения.

Если цена на акции упадет, останется на том же уровне илиподнимется меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвесторсможет выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупкуили опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока действия.Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и единственное, чегоему следует опасаться, — это то, что если цена поднимется выше уровня суммыпремии и цены исполнения до даты экспирации или в эту дату, от него, возможно,потребуется продажа акций. Существуют профессиональные дилеры по опционам,которые предлагают такие услуги по продаже опционов, называемые «перекрытием»,другим инвесторам.

Обязательства по гарантии (андеррайтингу) новых выпусков

Многие финансовые учреждения готовы взять на себяобязательства по гарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определеннуюплату дать обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акций иоблигаций. Продажа опционов пут дает такой же результат, за исключением того,что продавец опциона пут может передумать покупать эти акции и решит выкупитьсвой опцион для аннулирования своего обязательства (в то время как этоневозможно при обычных обязательствах по андеррайтингу).

Если цена акции составляет 100, инвестор можетрешить продать опцион пут с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что емувозможно придется (по просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 впериод, начиная с сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона. Однако,поскольку он получил 4, цена, по которой он должен совершить покупку, если егооб этом попросят, составит только 96 (т. е. 100 — 4). Если цена акций упадетниже96, естественно, что инвестор понесет убытки. Тем не менее, если цена неупадет ниже 100 или вообще поднимется, инвестор просто оставит у себя 4, чтоприведет к увеличению дохода, описанному выше.

 

Спекуляция

Так как самим инструментом определяется, являетсяли инвестиция спекулятивной или нет, следует заметить, что опционы особенноудобны для использования в спекулятивных целях. Эффект финансового рычага,заложенный в опционах, означает, что за очень небольшие денежные суммыинвесторы могут получить доступ к большим объемам базовых ценных бумаг.

По этой причине частные инвесторы часто используютопционы для спекуляций на рынках, ожидая, что смогут получить крупную прибыльпри малых затратах и рискуя относительно небольшими суммами. Однако нужноучесть, что отношение риска к доходу у опционов чрезвычайно велико иматематически шансы в значительной степени против покупателей опционов.Соответственно опционы — неподходящие инструменты для так называемых фондоввдов и сирот (т. е. фондов, которые очень зависят от поступления необходимогодохода и, следовательно, не могут себе позволить рисковать капитальнымиубытками).

 

3.3.  Варрантыи конвертируемые облигации.

 

ВАРРАНТЫ

Поскольку, как уже говорилось, варранты очень похожи наопционыколл, кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычнотолько маркет-мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны спокупкой опционов колл.

Основное различие между варрантами и опционами коллсостоит в ценных бумагах, на которых они основываются. Компании решают,выпускать ли им варранты против своих акций, а опционы создаются для рынка исамим рынком или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке). Набирже обычно обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков на рынке,однако свои варранты может выпустить компания любого размера.

 

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Арбитражные сделки против базовогоинструмента

Как и для всех других производных, один из частыхспособов использования этих инструментов — арбитражные сделки против базовогоинструмента. Однако эти продукты применяются в качестве альтернативы приобретениюакции, поскольку они защищают инвесторов в акции от резких падений цен наакции, поскольку в этом случае проявляется стоимость облигационного элемента.

Они также используются для получения дополнительногодохода по сравнению с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всегоони используются инвесторами ограниченными вложением средств только винструменты облигационного типа, которые хотят воспользоваться обычнойповышенной доходностью капитала) вложенного в акции, по сравнению с облигациями.

 

3.4. АДР И ГДР .

 

Содействие зарубежным инвесторам

Наиболее значительное направление использованиядепозитарных расписок — это содействие зарубежным инвесторам, особенноамериканским, в покупке и торговле ценными бумагами, к которым в ином случаеони не имели бы доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитныхограничений. Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторамизбежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран, атакже избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, например, жесткихтребований по хранению ценных бумаг, существующих в Словении.

 

Избежание валютного риска

Эти продукты также могут использоваться дляизбежания риска для капитала в связи с валютой исходного эмитента. Следуетучесть, что реальным мотивом здесь необязательно является желание избежатьпотенциальной изменчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльнымдля сделки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор ненесет никакого валютного риска.

 

Арбитраж

Тот самый факт, что по депозитарным распискамсуществует валютная позиция, лежит в основе третьего способа использования этихпродуктов,

Без этой разницыв валютах не было бывозможности для арбитража, а именно такая возможность привлекает к этиминструментам многих трейдеров, что приводит к созданию ликвидности как побазовому инструменту, так и по депозитарной расписке.

Глава 2. Рынок производныхинструментов в России: история возникновения, особенности и перспективыразвития.

Любойрынок всегда образуется по мере возникновения потребности в нем. Рынокфьючерсов и опционов молод не только в масштабах России. В развитых странахсрочный рынок в том виде, в каком он существует в настоящее время, сформировалсятолько в 70-е годы. Тогда инвесторы осознали выгоду от страхования рисков,связанных с высокой в то время инфляцией, нестабильностью процентных ставок ибиржевых курсов, путем заключения срочных контрактов. Отказ от золотогостандарта и последующее введение в большинстве стран плавающих валютных курсовпослужили толчком к развитию срочного рынка. К товарным и валютным фьючерсамвскоре присоединились срочные контракты на процентную ставку (базовым активомдля которых, как правило, являются казначейские векселя и облигации), а такжефьючерсы на различные фондовые индексы.

В Россиипричины возникновения срочного рынка примерно те же, что и на Западе. С началарыночных реформ это один из самых динамично развивающихся сегментов финансовогорынка России. Однако, кризисы межбанковского и фондового рынка, а такженестабильная экономическая и политическая ситуация в 1997 – 1998 г.г. непозволяют с достаточной определенностью говорить о текущих тенденциях развитиярынка. Поэтому, попытаемся ограничиться рассмотрением истории его развития 1997годом.

1.    Этапыи некоторые итоги развития срочного рынка в России.

 

Первыефьючерсные торги в Российской Федерации были проведены в октябре 1992 г. наМосковской товарной бирже на доллар США. К 1996 г. регулярные фьючерсные торгивелись 15 товарными, фондовыми и валютными биржами в г.г. Москве, Воронеже,Омске, Самаре, Санкт-Петербурге.

Объемыфьючерсной торговли в текущих ценах в 1993 г. составили 131,5 млрд.руб., в 1994г. — 6,127 трлн.руб., в 1995 г. — 64,954 трлн.руб., в первом полугодии 1996 г.- около 20 трлн.руб.

В 1993-1995г.г. и первой половине 1996 г. около 98 % оборота на фьючерсных рынкахсоставляли фьючерсные контракты на доллар США, остальные операцииосуществлялись с товарным фьючерсом.

В 1996 г.среднедневной оборот фьючерсной торговли составляет около 275,0 млрд.руб.(50млн. долларов США. С сентября 1996 г. на ММВБ была начата фьючерсная торговляна доллар США и на средневзвешенную цену ГКО на вторичном рынке. Суммарныйоборот фьючерсной торговли на ММВБ в с начала торгов составил 23,5 млрд.руб., ав октябре — 96,7 млрд.руб. и в ноябре — 275,0 млрд.руб.

Около 70-80%оборота фьючерсной торговли Российской Федерации обеспечивалось иобеспечивается банковским капиталом. Однако следует обратить внимание на существенноеизменение структуры фьючерсной торговли. Доля фьючерсной торговли на доллар СШАснизилась приблизительно до 15 % объема оборота. Валютные фьючерсные контрактыбыли потеснены фьючерсами на государственные ценные бумаги, в основном на ГКО иОФЗ, доля которых в обороте сейчас составляла к концу 1996 г. более 80 %.

Составучастников срочного рынка в России за прошедшие годы не изменился. В ролихеджеров по-прежнему выступают банки, финансовые компании и их клиенты,обладающие большими суммами, инвестированными в базовый актив. Круг спекулянтовнамного шире, и в него входят все типы субъектов финансового рынка — открупнейших банков до мелких игроков (физических лиц).

Необходимоотметить, что в отличие от срочных рынков развитых стран, где в структуре участниковподдерживается баланс между хеджерами и спекулянтами, в России имеет местоявное преобладание спекулятивной составляющей рынка. Большая часть открытыхпозиций и оборота на российских биржевых площадках приходится именно наспекулянтов. Данный тезис подтверждается следующим наблюдением. Отношениедневного оборота на основных срочных площадках к суммарной открытой позицииочень высоко и продолжает повышаться: от 0,9-1,0 в 1995 г. до 2-5 в 1997 г.Сформировавшийся в России биржевой срочный рынок характеризуется чрезвычайновысокой волатильностью, безынерционностью. Его конъюнктура может менятьсяпрактически мгновенно.

Хеджеры, в свою очередь, предпочитают работать навнебиржевом рынке форвардных контрактов. Основных причин этого две. Во-первых,из-за энергичной ценовой динамики фьючерсов хеджер для поддержания своихпозиций должен вносить вариационную маржу, которая иногда достигает четвертиноминальной стоимости страхуемого актива. Во-вторых, существует ряд нерешенныхвопросов, главным образом связанных с существующим налоговым законодательством(в настоящее время налогооблагаемая прибыль не уменьшается на суммуотрицательной вариационной маржи). Все это препятствует полномасштабномуприливу капитала хеджеров на биржевой рынок и сдерживает его дальнейшееразвитие.

Для успешнойработы срочного рынка необходим высокоразвитый рынок базового актива. Он долженобладать, как минимум, тремя основными критериями: высокой ликвидностью,четкими и неизменными на протяжении достаточно долгого времени правилами торгов,а также достаточно предсказуемой динамикой. В доказательство этого тезиса можнопривести примеры, когда в условиях отсутствия развитого рынка базового активаостались нереализованными интересные проекты по созданию новых инструментов(достаточно вспомнить попытки запуска в торговлю фьючерса на золото,предпринимавшиеся в 1995 г.).

На заресрочного рынка в России таким условиям отвечал только рынок американскогодоллара, выполнявшего в нашей стране функции резервной валюты. Этим былопредопределено более раннее (в сравнении с остальными) развитие срочноговалютного рынка. Биржевой срочный рынок в России возник на базе валютныхконтрактов в 1992 г., когда на Московской товарной бирже (МТБ) состоялисьпервые торги фьючерсными и опционными контрактами на доллар США.

В своемразвитии российский биржевой рынок срочных контрактов прошел три большиестадии.

Первый этапхарактеризовался преобладанием на всех биржах торгов валютными контрактами надоллар США, которые были очень популярны в период высокой инфляции искачкообразной динамики валютного курса. В дальнейшем, после введения валютногокоридора, волатильность контрактов на доллар США стала минимальной, что присуществовавших на то время размерах залогов не могло принести операторамвысокой прибыли. Этот рынок потерял спекулятивную составляющую. Закату рынкавалютных фьючерсов способствовал также крах МТБ, который больно ударил по егоучастникам. В 1997 г. торги по контрактам на доллар США сохранились лишь всекции срочного рынка ММВБ, где оперировали в основном крупные банки.

Второй этапстановления биржевого срочного рынка в России связан с введением в обращениеконтрактов, базовым активом для которых являлись государственные краткосрочныебескупонные облигации (ГКО). Первые торги были организованы в 1995 г., амассовый интерес участников к этому рынку появился в январе — феврале 1996 г. Кэтому времени благодаря стабильно высокой доходности ГКО с облигациями сталоработать множество мелких и средних инвесторов, привлеченных высокойдоходностью операций и готовых к большому риску. Они и составили первоначальноосновную массу операторов рынка срочных контрактов. Становлению рынка такжеспособствовал интерес многочисленных спекулянтов, с готовностью переключившихсяс валютных фьючерсов на новый инструмент. Классическому спекулянту, в принципе,безразлично, какой актив будет использоваться в качестве базового дляфьючерсных контрактов. Главное, чтобы он отвечают вышеперечисленным критериям.

Сохранявшаясяполитическая и экономическая нестабильность в стране способствовала высокойволатильности рынка ГКО (до нескольких процентов в день), что привлекало нарынок дериватов как многочисленных спекулянтов, так и крупных хеджеров.

С января помарт 1996 г. объемы торгов фьючерсами на ГКО росли экспоненциально. Послесильного падения цен базового актива в марте обороты резко упали, и ихдальнейший рост продолжился лишь после президентских выборов. Пик популярностисрочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 г., когда после обвала котировокГКО/ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех действовавших в то времябиржевых площадках (в значительной мере за счет крупных хеджеров).

В дальнейшем,в связи с быстрым падением доходности рынка ГКО до 17-20% и сопутствовавшим емуснижением волатильности цен облигаций до минимальных значений, интерес к рынкусрочных контрактов на базе ГКО стал пропадать. К июлю 1997 г. года онфактически исчез. Остатки этого рынка можно было обнаружить лишь в секциисрочного рынка ММВБ, где торговались контракты как на цены отдельных выпусковГКО и ОФЗ на определенную дату, так и вариант индекса доходности ГКО сопределенным сроком до погашения. Однако объемы торгов по этим инструментамбыли минимальны и не превышали нескольких десятков миллиардов рублей пономиналу контракта в день (см. рисунок).

/>

Третий этапбыл ознаменован ростом оборотов торгов фьючерсами на акции приватизированныхпредприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли поставочные фьючерсныеконтракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок акций отдельных крупныхэмитентов (НК «ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России» и ряда других) кэтому моменту достиг достаточного развития и стал базой для срочного рынка.Первые торги контрактами на акции были проведены в октябре 1996 г. наРоссийской бирже. Динамика цен акций превосходит ценовую динамику ГКО в периодынаибольшей неустойчивости и удовлетворяет спекулятивным запросам основныхоператоров биржевого срочного рынка. Этот рынок интересен и большинствухеджеров: доходность при операциях спот — фьючерс достигает уровня 30-40% ввалюте.

В этихусловиях среди операторов рынка ГКО/ОФЗ большое распространение получила схема,при которой деньги выводятся из облигаций, покупаются акции НК«ЛУКОЙЛ» или РАО «ЕЭС», а доходность вложений фиксируетсяпродажей фьючерсов на эти акции. В настоящее время доходность таких операций сучетом налогообложения существенно выше сложившейся доходности на рынкеГКО/ОФЗ.

Срочные контракты с абстрактной базой и опционы:общие проблемы

Последние дваэтапа развития рынка интересны тем, что впервые в России были предпринятыпопытки введения контрактов на индексы рынка. Необходимо отметить, что набиржевых срочных рынках развитых стран подавляющую часть оборота срочныхплощадок составляют расчетные контракты с абстрактной базой, в основном наразличные фондовые индексы. В России же монопольное положение занимают фьючерсыс конкретной базой: сначала на доллар и марку, затем на отдельный выпуск ГКО,наконец, на конкретную акцию.

Все попыткиввода в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка заканчивалисьнеудачно: отсутствие интереса участников, и, как следствие, минимальные объемыторгов по ним приводили к необходимости изъятия их из числа торгуемыхинструментов. Это связано с особенностями российского биржевого срочного рынка,которые состоят в следующем. Основными операторами, как уже отмечалось,являются спекулянты, концентрирующиеся на торговле простыми и ликвиднымиконтрактами и совершенно не заинтересованные в развитии более изощренныхинструментов, торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры,которые по идее и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов,также не предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядитнесколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С однойстороны, не распространены широко используемые на Западе методы инвестирования,когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с тем или иным индексоми хеджируется с его помощью. С другой стороны, отсутствует популярный контрактна индекс, который можно было бы применять для использования на практике такойсхемы.

Зацикленностьпрактически всего российского биржевого срочного рынка на одном контракте сконкретным базовым активом (все существующие биржи торгуют контрактами спрактически одинаковыми спецификациями) создает большую опасность целенаправленногодавления на рынок базового актива со стороны отдельного оператора, что можетпривести к тяжелым последствиям вплоть до биржевого краха.

Тем не менее,если смотреть в будущее, то значение срочного контракта, в основе котороголежал бы российский фондовый индекс, трудно переоценить. В условиях развитиярынка акций и большой волатильности такой инструмент не только позволил бымногочисленным участникам рынка использовать его в качестве спекулятивного ихеджирующего инструмента, но и стал бы прекрасным индикатором состояния иперспектив развития отечественного рынка акций.

Для того чтобысрочные контракты на фондовые индексы получили большее распространение, на нашвзгляд, должны быть выполнены следующие условия:

во-первых, измногообразия индексов, существующих на данный момент (индексы РТС, АК&М,ASP Moscow Times, Коммерсант-Dayly, индекс фондовой секции ММВБ и несколькодругих), должен выделиться один, который стал бы общепризнанным индикаторомсостояния фондового рынка (подобно американским индексам Dow Jones иS&P500);

во-вторых,должно произойти изменение структуры участников рынка в сторону увеличения доливысокопрофессиональных операторов, представляющих крупные финансовые структурыи готовых работать с более сложными производными инструментами.

Необходимоотметить еще один аспект, связанный с российским рынком акций в целом, а именно- его большую зависимость от иностранных операторов. Большая доля в общемобороте операций нерезидентов привела к тому, что ситуация на американскомфондовом рынке для поведения инвесторов подчас оказывается важнее событий,происходящих внутри России. Корреляция индекса РТС с индексом Dow Jones в 1997году достигала 0,9, что для большинства emerging markets, одним из которыхявляется Россия, в принципе, нехарактерно.

В этой связивырастает вероятность того, что рынок срочных контрактов на российский фондовыйиндекс получит развитие за рубежом раньше, чем внутри страны. Такое развитиесобытий связано с тем, что иностранные инвесторы, привыкшие работать именно сконтрактами на фондовые индексы, не удовлетворены состоянием срочного рынкавнутри России. Этим могут воспользоваться зарубежные организаторы торгов,получающие шанс занять нишу на очень перспективном направлении.

В ближайшеевремя начинается торговля российским фондовым индексом на Австрийской биржедериватов. Существует и ряд других зарубежных проектов по запуску в обращениеконтракта, в основе которого лежал бы российский фондовый индекс. Иностранныекомпании и банки, инвестирующие российские ценные бумаги, получат возможностьстраховать риски в привычных для себя условиях рынка развитых стран.

Единственнойотечественной альтернативой, способной изменить неблагоприятную перспективу,является обращающийся в настоящее время в секции срочного рынка ММВБ контракт наиндекс фондовой секции этой биржи. В основе индекса лежат акции, прошедшиелистинг в фондовой секции ММВБ: в настоящее время к ним относятся акции НК«ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго»,«Норильского никеля», «Ростелекома». Однако слабостьюданного контракта является то, что обороты фондовой секции ММВБ поканедостаточно высоки для выработки на их основе общепризнанного индекса, аувеличению объема торгов по данному контракту мешают проблемы ликвидности,свойственные секции срочного рынка ММВБ. Но с развитием данной биржевойплощадки именно этот контракт видится наиболее перспективным.

Схожаяситуация сложилась и с другим видом срочных контрактов — опционами. Несмотря нато что опционные контракты были введены в обращение практически одновременно сфьючерсами, данный сегмент срочного рынка пока не получил должного развития. Вто же время на рынках развитых стран объемы торговли опционами практическисравнялись с объемами фьючерсных рынков и продолжают уверенно расти. Причинойтакого успеха опционов являются уникальные возможности, предлагаемые ими всемгруппам операторов срочного рынка: реализация торговых схем, недостижимыхтрадиционными методами, гибкое управление соотношением риск/доходность и многоедругое.

Основныепричины недостаточных объемов торговли опционами в России были следующие:

уже отмеченнаячрезвычайная концентрация объемов торговли на отдельно взятом контракте;

нежеланиебольшинства участников рынка работать со сложными инструментами;

повышеннаяволатильность рынка, при которой цена «страйк» может по прошествиинебольшого времени оказаться далеко от текущих ценовых параметров рынка.

Инфраструктура рынка

Измногочисленных бирж «первого призыва» к 1998 г. заметные позиции нарынке срочных контрактов сохранили лишь три: ММВБ, МЦФБ и РБ.

Проекторганизации срочного рынка на базе секции срочного рынка ММВБ появился еще в1994 г. Однако начало реальных торгов пришлось лишь на сентябрь 1996 г. Емупредшествовала тщательная проработка всех деталей: от правил торгов дотехнологических аспектов систем торговли и расчетов.

Даннаябиржевая площадка обладает разветвленной сетью удаленных торговых терминалов(при проведении операций могут использоваться удаленные терминалы для торговлиГКО/ОФЗ, имеющиеся практически во всех крупных и во многих средних финансовыхкомпаниях и банках). Существует удаленная система back-office, позволяющаяриск-менеджерам контролировать лимиты клиентов, а также получать развернутыеотчеты о совершенных за день операциях через короткий промежуток времени послезавершения торгов.

Расчеты посделкам производятся через группу клиринговых членов биржи, являющихсяпосредниками между биржей и остальными участниками торгов. Клиринговые членыотвечают перед биржей не только по своим обязательствам, но также и пообязательствам стоящих у них на расчетном обслуживании торговых членов биржи иих клиентов. Для проведения операций клиринговым членам нет необходимости взаблаговременном депонировании средств — все платежи производятся на следующийдень после возникновения обязательств.

ММВБ сформироваласькак очень надежная и высокотехнологичная биржа, ориентированная прежде всего накрупные финансовые институты. Ее огромный потенциал как ведущей срочнойплощадки страны остается пока нераскрытым, в основном из-за недостатка в числеучастников торгов мелких спекулянтов, что приводит к большим проблемам сликвидностью.

Длякоординации работы срочных бирж и крупных операторов, связанной с наращиваниемоборотов новых инструментов и выработкой рекомендаций инвесторам (по применениюсхем увязки этих инструментов с базовыми активами), представляется полезнымобсудить вопрос о создании в России саморегулирующейся организации срочногорынка, подобной НАУФОР. Соединенными усилиями участники срочного рынка смогутспособствовать его укреплению и совершенствованию.

2.    Проблемафорвардных контрактов в России.

 

Августовскийкризис 1998 г. в числе других проблем обнажил проблему срочного рынка на долларСША. Существовавший в течение трех лет внебиржевой рынок срочных контрактовбыл  наиболее емким рынком, с такими участниками как крупные и мелкиероссийские банки, а также иностранные инвесторы.

Российскийрынок срочных контрактов, известный как рынок форвардных контрактов (ФК) наиндекс доллара США, единодушно признан российскими и иностранными банкирамисамым неорганизованным и опасным из нарождающихся финансовых рынков. Впрочем,это не помешало всем российским банкам участвовать в этой масштабной авантюре,сравнимой разве что с «пирамидой ГКО».

Первыеупоминания в прессе об этих сделках в России относятся к первой половине 1996 года, когда иностранные инвесторывпервые появились на российском рынке ГКО/ОФЗ, хотя отдельные сделкизаключались между российскими банками и в 1995 году. Ситуация тогда была несамая благоприятная — накануне президентских выборов серьезные иностранныеденьги в Россию не шли. В отечественные государственные бумаги вкладывалисьлишь очень рискованные спекулянты, не брезговавшие, впрочем, возможностьюзастраховаться от неожиданных колебаний обменного курса с помощью форвардныхсделок с российскими банками.

Послепрезидентских выборов объемы и количество заключенных ФК стали стремительнорасти. Оно и понятно: в отсутствие серьезных политических рисков покупкасверхдоходных российских ГКО становилась все привлекательнее. Нерезиденты подостоинству оценили преимущества российского финансового рынка — количество ФКувеличивалось пропорционально притоку иностранного капитала. По оценкамэкспертов, к концу 1997 года объем рынка срочных контрактов составлял $50 — 70млрд.

В условияхфактической привязки курса рубля к доллару риски неисполнения контрактов неимели большого значения — недостающее количество рублей или валюты можно былобез особых проблем приобрести на рынке «спот». Так что торговать форвардамимогли позволить себе даже небольшие банки. Но сделки они заключалиисключительно ради спекуляции.

Отсутствиезаконодательных ограничений и государственного регулирования снизило издержкивхождения на рынок форвардов до нуля. Еще одно важное преимущество — риски,связанные с форвардными сделками, не учитывались в банковских балансах и,следовательно, не ухудшали качество банковской отчетности.

Дополнительныериски возникали и ввиду неопределенности юридического статуса срочныхконтрактов. Дело в том, что срочные контракты были разных видов: фьючерсныесделки и, так называемые, расчетные и поставочные форвардные контракты.Фьючерсы на поставку валюты заключались главным образом на ММВБ, в меньшемобъеме — на других валютных биржах. Однако этот вид контрактов составлял менее1% от общего объема срочных контрактов. Хеджирование при помощи фьючерсов — юридически безопасная, но довольно дорогая операция, требующая дополнительногоотвлечения средств для резервирования депозитной. Поэтому нерезидентыпредпочитали заключать поставочные форварда — ФК на поставку валюты.Собственно, это и были контракты по хеджированию валютных рисков. Юридическипоставочные форварда так же безопасны (хотя и не гарантированы залоговыммеханизмом), как фьючерсы и подпадают под регулирование российского ГК. Дляснижения риска поставочные форвардные сделки иностранцы заключали главнымобразом с крупнейшими российскими банками, которые активно работали не только вРоссии, но и на рынке еврозаймов: «ОНЭКСИМ», «МЕНАТЕП», «СБС-Агро», «НРБ»,«Российский кредит». По оценкам экспертов, поставочные ФК составляют примерно10% от умершего российского рынка срочных контрактов.

Основная жемасса — почти 90% — срочных контрактов приходится на расчетные форварда,которые не заканчиваются поставкой валюты — погашается лишь разница между ценойконтракта и текущим курсом. Это сугубо спекулятивный инструмент, которым иторговали мелкие и средние банки. Заключая ФК, они частично «выходили», скажем,из государственных бумаг и покупали по возможности подешевле валюту (неслучайно курс американской валюты на протяжении долгого времени неуклонно падалк 15-му числу каждого месяца — дате погашения большей части форвардов). Затемрасплачивались с контрагентами, а полученные рубли обращали в ту же валюту иливновь размещали в ГКО/ОФЗ. Доходность по государственным ценным бумагамтрадиционно превышала доходность от спекулятивных операций с валютой, поэтомусвою — пусть и небольшую — маржу с этих операций банки имели.

Основнымипокупателями этой форвардной розницы выступали крупные банки-посредники — главным образом «Инкомбанк», «Автобанк» и «МДМ». Они перепродавали ФК основныммаркетмейкерам рынка, которые и заключали поставочные форварда с нерезидентами.

Внешне такаясхема работы выглядела вполне устойчивой и создавала впечатление «размазанностирисков» — и потери минимальны, и прибыли неплохие. Однако, когда в августепрошлого года ЦБ отказался от поддержки рубля, система ФК рассыпалась в одномгновение. Из-за кризиса ликвидности и замораживания рынка ГКО мелкие и средниебанки отказалась рассчитываться с банками-посредниками, а те, в свою очередь,не смогли рассчитаться с маркетмейкерами. Общий объем «зависших» в форвардныхсделках средств оценивается примерно в $10 млрд. Последними в этой цепочкеоказались нерезиденты.

В сентябре1998 г. американский инвестиционный банк «Lehman Brothers» подал иск к двумроссийским банкам за долги по форвардным контрактам — ОНЭКСИМбанку иИнкомбанку. Их задолженность оценивается примерно в $1,9 млрд. и $1,884 млрд.соответственно (по состоянию на 1 октября 1998 года). Напомним, что иск кОНЭКСИМбанку был предъявлен на $5 млн. Эту сумму банк задолжал «LehmanBrothers» по форвардной сделке, заключенной 14 августа 1998 года со срокомисполнения 18 августа того же года. Но массовыми арестами движимого инедвижимого имущества банка иск Lehman не закончился. Единственное, чегодобился истец, это замораживания корреспондентских счетов ОНЭКСИМбанка иИнкомбанка, на которых находилось $26 млн. и $87 млн. соответственно. На иск«Lehman Brothers» российские банки ответили встречным иском о взыскании 32,1млн. руб. Хотя московский арбитражный суд иск ОНЭКСИМбанка отклонил, объясняясвое решение тем, что спор двух банков неподведомственен этой судебнойинстанции, сразу после обращения ОНЭКСИМбанка в суд был наложен арест на ценныебумаги «Lehman Brothers», хранящиеся на счетах «депо» в ОНЭКСИМбанке и другихроссийских банках. Возникла «патовая» ситуация. От дальнейших конфронтационныхшагов «Lehman Brothers» отказался, решив перевести диалог в болееконструктивное русло переговоров в рамках комитета кредиторов ОНЭКСИМбанка.

С тех порарестовать счета российских банков за рубежом никто не пытался. Однако в началеапреля 1999 г. были отмечены новые попытки надавить на российские банки черезсуды. В апреле 1999 г. стало известно о том, что с аналогичным иском к своемуроссийскому должнику, Национальному резервном банку, обратилась дочерняякомпания французского банка «Credit Agricole — Indosuez International FinanceBV». Сумма иска составила $111 млн. В случае с Национальным резервным банкомситуация стала развиваться по несколько иному сценарию. НРБ решил занять поотношению к иностранцам «жесткую позицию», основываясь на спорности обоюдныхпретензий с юридической точки зрения. Действительно: если форвардная сделказаключалась с условием поставки валюты (deliverable), то виновной внеисполнении можно считать каждую из двух сторон. Российский банк не перевелиностранному контрагенту валюту, а тот, в свою очередь, не перевел рубли.

Для подобнойпозиции у крупных российских банков есть все основания. Ведь надавить на своихроссийских контрагентов по форвардным сделкам они не смогут: либо у нихотозвана лицензия, либо у банков просто не хватит активов. Характерно,например, что практически не слышно о претензиях к Инкомбанку — появление влондонском арбитражном суде иска к Инкомбанку не вызвало никакого ажиотажа.Действительно, что взять с банка, у которого отозвана лицензия, хотя егозадолженность составляет почти пятую часть общей задолженности российскихбанков по форвардам. О небольших банках говорить вообще не приходится.Заставить их платить теперь можно только неформальными методами воздействия наруководителей таких банков.

Интересна вэтой ситуации позиция Банка России. Александр Лебедев (руководитель НРБ)признался журналистам, что в создании «фактически неразрешимой» проблемыурегулирования задолженности по форвардам виноваты денежные власти: «Сначала ЦБне сумел договориться с иностранцами по проблеме форвардов, объединив ее среструктуризацией ГКО-ОФЗ, а потом помог некоторым банкам расплатиться». Судяпо всему, в рамках многочисленных консультаций руководства ЦБ с иностранцами — держателями пакетов государственных ценных бумаг им мягко намекнули, что размерквоты репатриированной выручки от продажи ему, государству, ГКО/ОФЗ будетнапрямую зависеть от того, по какому курсу иностранец согласится расплачиватьсяпо форвардам с российскими контрагентами. Согласится, например, по 7,15 — квотаувеличится. Договориться же с иностранцами за все коммерческие банки БанкРоссии не мог. Поэтому и попросил иностранцев «быть повнимательнее» лишь кчасти их контрагентов. Предполагается, что это прежде всего государственные, тоесть подконтрольные самому ЦБ, кредитные организации: Внешторгбанк (размер егообязательств по форвардным контрактам перед иностранцами составлял на 1 октября1998 года $608 млн.) и Сбербанк России ($325 млн.). Вероятнее всего, в списокэтот попали еще один-два банка, по тем или иным причинам близких нынешнемуруководству Банка России. Итак,  ЦБ предлагает иностранцам рассчитываться сроссиянами по 7,15 руб. за доллар. Как известно, ряд российских банков заявилив августе прошлого года, что складывающийся на бирже курс является«несправедливым», поскольку именно «7,15» — верхняя граница валютного коридора,установленная ЦБ на август 1998-го.

Между темпроблему форвардных долгов придется решать гораздо раньше, чем иные могутподумать. Форсированное наращивание иностранного банковского капитала нароссийском рынке, которое предусмотрено планом реструктуризации банковскойсистемы, подразумевает, что в ЦБ знают, как договориться с иностранцами. Илисильно на это рассчитывают. Не исключено, например, что нерезидентам предложатвойти в доли российских банков в том числе и в счет погашения долгов по срочнымконтрактам.

Как иследовало ожидать, попытка проверки бухгалтерских балансов российских банковдает сильно искаженные результаты. Помимо отсутствия общепринятого и нормативноустановленного порядка учета форвардных контрактов проблема усугубляется еще итем, что банки предпочитают не отражать форвардные сделки в отчетности,предоставляемой в ЦБ.

В Приложении 1приведены исчерпывающие данные по банкам, отразившим свои операции пофорвардным сделкам в балансах, предоставляемых в ЦБ. То есть из 1441 банка лишь13 заявили, что имеют в ближайшие месяцы требования к нерезидентам по поставкевалюты, и 38 — что обязаны поставить валюту нерезидентам в ближайшие месяцы.Это главным образом иностранные банки. Среди стопроцентных дочерних банковнерезидентов больше всего по форвардным контрактам задолжали «БНП-Дрезднербанк», «Ситибанк Т/О» и «Сосьете Женераль Восток». Особо оговоримся, что вданном случае не отражены просроченные обязательства по поставке валюты. Ихбанки, как правило, списывают.

Судя попредоставленной отчетности, некоторые из российских банков, активноучаствовавших в торговле поставочными форвардами до августовского кризиса,активны и сегодня. Это относится в первую очередь к «Автобанку» и «БанкуМосквы», а также к «Московскому международному банку». В первой двадцатоесписка должников по форвардам представлены также и проблемные банки –«СБС-Агро»,  «МФК»,  «МЕНАТЕП», «ОНЭКСИМ».

Между тем несовсем ясно, как отражают банки задолженность по форвардам на соответствующихвалютных счетах — по текущей стоимости валюты или по цене заключенных контрактов.Никаких особых инструкций ЦБ на этот счет не давал. Так что, оценить реальныемасштабы этих операций и связанных с ними рисков невозможно. Кроме того, впредставленных данных нет главных должников срочного рынка — многочисленныхмелких и средних банков.

Приложение 1.

<TBODY> Название банка Требования по поставке валюты к нерезидентам Требования по поставке валюты к резидентам

1

АВТОБАНК 4554000

2

БНП-Дрезднер Банк 1519812

3

ЮНИБЕСТ 977380

4

Зенит 899569

5

ВЕКСИМ БАНК 659471 37980

6

БАНК СОСЬЕТЕ ЖЕНЕРАЛЬ ВОСТОК 417146 9587309

7

ИНГ БЭРИНГС 306683

8

РусьРегионБанк 75258

9

РОССИЙСКО-АМЕРИКАНСКИЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БАНК 68310

10

СбС-АГРО 66600 697012

11

ХОВАНСКИЙ 40680

12

Русский международный банк 9324

13

Кредитимпекс банк 3643

</TBODY>

<TBODY> Название банка Обязательства по поставке валюты нерезидентам Обязательства по поставке валюты резидентам

1

АВТОБАНК 8648567

2

ЕВРОФИНАНС 6959260 351815

3

БАНК МОСКВЫ 1672400 2260000

4

БНП-Дрезднер Банк 1480790 314226

5

СИТИБАНК Т/О 979110

6

ВЕКСИМ БАНК 659732 8284

7

СбС-АГРО 519217 231696

8

БАНК СОСЬЕТЕ ЖЕНЕРАЛЬ ВОСТОК 423309

9

Пробизнесбанк 361600

10

Международный Московский Банк 359091 227700

11

РИПАБЛИК НЭНШЛ БЭНК ОФ НЬЮ-ЙОРК (РР) 262176

12

Промышленно-строительный банк 227700

13

Альба Альянс 226000

14

Межкомбанк 226000

15

Русский генеральный банк 216315

16

Международная Финансовая Компания 214500

17

Башкредитбанк 193607

18

МЕНАТЕП СПб 159390

19

Вест ЛБ Восток 136620

20

ОНЭКСИМ БАНК 128587

21

Сбербанк России 121188

22

ВОСТОК-ЗАПАД 120450

23

РусьРегионБанк 108403

24

Викинг 26762

25

Мир 25047

26

ИНГ БЭРИНГС 22770

27

Флора-Москва 22600

28

НОМОС-БАНК 20040

29

Росбизнесбанк 14345

30

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ БАНК РЕКОНСТРУКЦИИ И РАЗВИТИЯ 13662

31

Русский международный банк 9085

32

ФОРА-БАНК 9040

33

Метрополь 6660

34

Ухтабанк 5693

35

Констанс-Банк 4782

36

Промстройбанк России 4408 25047

37

Федеральный депозитный банк 132

</TBODY>

 

Выводы.

Принимая вовнимание сложность и многообразие срочного рынка, начальный этап егоформирования (неразвитость инфраструктуры, отсутствие законодательной инормативной базы и т.д.), а также активное участие коммерческих банков вторговле фьючерсными и опционными контрактами, повышенные риски, связанные спроведением операций на фьючерсном рынке, представляется необходимымупорядочить участие кредитных организаций на срочных рынках.

При этомследует обратить внимание, что, в западноевропейских банках, например,швейцарском «Суисс бэнк корпорэйшн», германском «БайеришеХюпотекен-унд Вексельбанк АГ», существуют самостоятельные подразделения,которые ответственны за проведение операций на фьючерсных рынках, а их персоналдолжен пройти соответствующую аттестацию. Так, известный скандал с«Бэрингз» стал следствием бесконтрольности банка к собственномуперсоналу, торгующему на рынке срочных сделок.

Введениесоответствующих ограничений для кредитных организаций также позволит снизитьвозможности махинаций на этих рынках, направленных, в частности, противинтересов государства. Наиболее распространенной формой махинаций,осуществляемых кредитными организациями на фьючерсных рынках, является уход отналогообложения. Так, например, на МЦФБ коммерческие банки намеренно себе вубыток заключали, заранее договариваясь с определенными брокерскими фирмами,сделки на продажу или покупку фьючерсных контрактов, позволяющие им, тем самым,уменьшить сумму прибыли, подлежащую налогообложению. Помимо всего прочегопроведение таких сделок может быть охарактеризовано как косвенная манипуляцияценами, поскольку в данном случае субъективные интересы данной конкретнойкредитной организации противоречат интересам рынка в целом и искажают на немобъективно складывающиеся цены.

В сложившихсяусловиях, когда отсутствует четкий порядок учета операций кредитных организацийна фьючерсных рынках, контроль за деятельностью коммерческих банков в даннойсфере существенно затруднен.

В этой связипредставляется целесообразным Банку России, ФКЦБ, саморегулирующим организациями всем заинтересованным сторонам в интересах стабильности рынка в целом и сцелью защиты интересов клиентов коммерческих банков:

установитьтребования к рискам организаций, осуществляющих сделки на срочных рынках;

определитьпорядок и условия учета кредитными организациями сделок, совершаемых на срочныхрынках;

ввеститребования для коммерческих банков по обязательному внутреннемуструктурированию кредитных организаций, осуществляющих операции на срочныхрынках как брокеры, дилеры или клиенты, дающие поручения от своего имени, исоответствующие квалификационные требования к персоналу коммерческих банков;

установить длякредитных организаций, совершающих операции на срочных рынках, требования поконтролю.

Литература.

1.  Законодательные и нормативные акты:

Федеральный Закон «О рынке ценных бумаг» / Собрание законодательстваРФ. 1996. №17

2.  Книги:

Дж. О Брайен, С. Шривастава. Финансовый анализ и торговля ценнымибумагами / М. 1995.

Узун В. Я. Товарная биржа. М. Знание. 1991.

Фондовый портфель. М. Соминтек. 1992.

Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М. 1992.

Учебное пособие. Ценоообразование на финансовом рынке. Под ред. В. Е.Есипова, СПбГУЭФ, 1998.

Учебник. Ценные бумаги. Под ред. Колесникова В. И. Москва. Финансы истатистика. 1998.

Учебник. Введение во фьючерсные сделки. П. Томпсон, В. Мерсер. Know-How Fund Financial Research Associates, Ltd.

3. Статьи в периодической печати:

О. Рохина. Быть фьючерсу ценной бумагой или не быть? / Хозяйство иправо. №1. 1997.

Еженедельник «Коммерсантъ-Дейли», 1998 – 1999.

Еженедельник «Эксперт», 1995 – 1999.

3.  Источники в интернет:

www.cbr.ru (сервер ЦБ РФ)

www.prime-tass.ru (серверинформационного агентства «Прайм-тасс»)

www.rbc.ru (сервер информационного агентства«Росбизнесконсалтинг»)

Подпись:

25.10.99