Реферат: Определение стоимости инвестиционных ресурсов

Все методы оценки приемлемости инвестиций,которые мы рассматривали выше, в той или иной мере основаны на сопоставлениирезультатов инвестиций и тех затрат денежных средств, благодаря которым этирезультаты достигаются. Поэтому очень важно правильно определять реальнуюстоимость инвестируемых средств, т. е. стоимость капитала.

Решение этой проблемы всегда затрудняетсятем, что капитал большинства фирм имеет сложную структуру, образуемуюразличными источниками долгосрочных средств:

— заемными средствами;

— обычными акциями;

— привилегированными акциями;

— прочими финансовыми инструментами(облигациями и т. д.). В силу этого стоимость денежного капитала фирмыпредставляет собой средневзвешенную величину, зависящую от двух факторов:

1) цены каждого из источников капитала, т.е. той доходности, которой требует владелец средств за право их использования;

2) доли каждой разновидности средств вобщей сумме капитала. * Анализируя проблему стоимости капитала, мы невольнозатрагиваем целый комплекс проблем финансового менеджмента. Именно здесьстановится ясно: в рамках инвестиционного анализа, решая проблему максимизацииценности фирмы для акционеров, необходимо, с одной стороны, так организовыватьпроцесс сбора средств, чтобы минимизировать их цену, а с другой — выбиратьварианты распоряжения этими средствами, способные максимизировать прибыльностьиспользования капитала.

1. Понятие стоимости капитала

Говоря о стоимости капитала, мы должнывсегда отдавать себе отчет в том, что она представляет собой цену выбора илиальтернативную   стоимость его использования (англ. opportunity cost).Это вызвано тем, что деньги — это один из видов ограниченных (экономических)ресурсов, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческихопераций, мы делаем невозможным вложение этих средств в другие видыдеятельности.

1. Средневзвешенная стоимость капитала.

Поскольку в большинстве случаев привлекатькапитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимостькапитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненныйуровень прибыльности. Поэтому, средневзвешенная стоимость капитала WACC можетбыть определена как тот уровень доходности, который должен приноситьинвестиционный проект, что бы обеспечить получение всеми категориямиинвесторов, дохода, аналогично тому, который они могли бы получить отальтернативных вложениях, с тем же уровнем риска.

Нетрудно понять, что в этом случае WACCформируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности поразличным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общейсумме инвестиций. Чтобы лучше уяснить возникающие при этом проблемы, обратимсявновь к примеру.

Пример 13.2. Допустим, что фирма «Моднаяодежда» — это не ТОО, а акционерное общество закрытого типа и оно должно решитьту же задачу — приобрести новые швейные машины. По расчетам, для такой закупкипотребуется 12 млн руб., срок жизни проекта составляет 1 год и он обеспечитприток денежных средств в сумме 1,5 млн руб.

Проработка проекта показала, что начетверть он может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций длясуществующих акционеров, а на три четверти его придется финансировать за счетзаемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет в данныйпериод 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне 12%. У них есть на то причины:их права подлежат удовлетворению после погашения обязательств передкредиторами, а значит, их вложения подвергаются большему риску.

В итоге АОЗТ «Модная одежда» получило 9млн руб. в виде кредита и 3 млн руб. в виде поступлений от эмиссии.Спрашивается, какова же должна быть прибыльность данного инвестиционногопроекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?

WACC =((9,0*0,08)+(3,0*0,12))/12,0=0,09

Таким образом, WACC для АОЗТ «Моднаяодежда» по данному проекту составит 9%.

Общая же формула для определениясредневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

WACC=åwi*ki

где w. — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного изисточника i; k. — требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученномуиз источника i.

Соответственно, для рассмотренного вышепримера 13.2 получаем:

WACC==0,08 • 0,75 + 0,12 • 0,25 = 0,09.

2. Понятие о маржинальной стоимости капитала. Исследуя проблемустоимости капитала в условиях рыночной экономики, мы должны следовать общемупринципу современной методологии анализа коммерческих проблем: сопоставлятьмаржинальные (замыкающие) выгоды с маржинальными затратами.

При этом под маржинальной стоимостьюкапитала мы понимаем изменение в общей сумме прибыли от инвестиций, необходимоедля удовлетворения требований инвесторов с учетом новых инвестиций, деленное насумму капитала, необходимого для инвестиций. Чтобы смысл этого подхода былболее ясен, вновь обратимся к примеру.

Пример 13.3. Допустим, что фирма «Моднаяодежда» получила инвестиции в сумме 12 млн руб., о которых мы говорили выше, атеперь ей нужны новые средства — для установки более совершенных гладильныхпрессов. При этом руководство фирмы хотело бы сохранить прежнюю структуруфинансирования:

75% за счет кредита и 25% за счет эмиссии акций. Но ситуация наденежном рынке изменилась — теперь кредиторы требуют платы за заемные средствана уровне уже 10%, тогда как акционеры согласны приобрести дополнительные акциилишь под обещание дивидендов на уровне 14%, полагая, что именно такой уровеньдохода они могли бы получить по вложениям в другие сферы с тем же уровнемриска.

В этих условиях маржинальная стоимостькапитала будет представлять собой тот средневзвешенный уровень дохода, которыйнадо обеспечить по дополнительно привлекаемым инвестициям:

WACC=O.75 •0,10+0,25 • 0,14=0.11.

Иными словами, маржинальная стоимостьдополнительных инвестиций для фирмы «Модная одежда» составит 11% против 9% поранее полученным инвестициям Рост стоимости капитала на 2 пункта обусловленобщим удорожанием капитала на рынке.

2.Стоимость отдельных элементов капитала

Установив, что стоимость инвестиционныхресурсов формируется как средневзвешенная величина из цен различных элементовкапитала, мы должны теперь определить, как же формируются эти цены.

1. Стоимость заемных средств. Для компании, у которой нет свободныхсредств, но которая хочет осуществить новые инвестиции, стоимость заемныхсредств будет равна эффективной процентной ставке по вновь привлеченнымкредитам, скорректированной с учетом практики исчисления налогов.

Стоимость капитала, получаемого с помощьюпривилегированных акций, определяется по формуле:

Kp=Dp/Pp

где D — ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию; Р — ценаодной выпущенной привилегированной акции.

Ценность (цена) обыкновенной акции дляинвестора определяется дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:

P=åDt/(1+ke)^t

где Р — цена акции; Dt — дивиденд в конце периода t; t — порядковыйномер периода, за который начисляется дивиденд; ke — желаемая инвестором доходность своего капитала (англ. equity —-собственный капитал).

Если мы имеем дело со столь благоприятнойситуацией» что поток будущих дивидендов известен (предсказуем с высокойстепенью достоверности), тогда ставка дисконтирования, при которой текущаястоимость суммы будущих дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций,и будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал.

К сожалению, в подавляющем большинствеслучаев будущие дивиденды достоверно не известны и точному предсказанию неподдаются. Чтобы справиться с этой проблемой и определить требуемый уровеньдоходности, были разработаны специальные методы, из которых наиболее широкоиспользуемыми являются:

— модель роста дивидендов;

— модель доходности по чистой прибыли»

Применение того или иного метода зависитот наличия информации, и, как правило, рекомендуется, по возможности,пользоваться более чем одним методом, чтобы снизить опасность ошибки1.

Модель роста дивидендов

Если денежные поступления возрастают содинаковым темпом д в каждом из периодов времени, то формулу 13.3 можнозаписать следующим образом:

Ke=D1/P+g

 При развитом фондовом рынке и хорошо налаженной системеподготовки и публикации аналитической информации о его состоянии можетиспользоваться еще один метод, носящий название «ценообразование на капитальныеактивы на основе дисперсии относительно средней величины».

Пример 4. Допустим, что АО «Автострой»выплатило на одну акцию дивиденд в размере 400 руб. При этом есть основанияожидать роста размера дивидендов на 6% в год. Тогда, соответственно, через годвеличина дивидендов составит

400 • 1,06 = 424.00 руб.

Зная, что цена акции АО «Автострой» втекущем году достигла на фондовом рынке уровня 3800 руб., мы можем теперьопределить, что отдача на капитал, которой ожидает инвестор, будет такова:

Ke=424/3800+0.06 = 0,17

В основе использования этой модели лежатдве реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величинадивидендных выплат в истекшем году. Таким образом, единственной величиной,которую надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов.Для решения этой задачи могут быть использованы многочисленные методыпрогнозирования, включая самый простой — экстраполяцию на будущее того темпароста дивидендных выплат, который наблюдался на протяжении несколькихпредшествующих периодов времени (если, конечно, имеются основания ожидатьтакого роста дивидендов в последующие периоды).

В практике, однако, нередко встречаютсяситуации, когда ожидаются крупные выплаты дивидендов в будущем, но в настоящеевремя компания их еще не платит. Столь же распространены ситуации, когдадивиденды выплачиваются, но рост их величины носит случайный характер. В такихситуациях для оценки уровня доходности, требуемого инвесторами — владельцамиобычных акций, необходимо пользоваться другими методами.

Модель доходности по чистой прибыли

Зачастую самым простым подходом к оценкетребуемой доходности на собственный капитал является ее определение на основедоходности по чистой прибыли. Проще говоря, в этой модели отправной точкойявляется тот «доход, который получил бы акционер при распределении всей прибыликомпании после уплаты налогов в виде дивидендов. Эта величина определяется спомощью уравнения:

Pпр=NPs/Vs

где Рпр — доходность по чистой прибыли; NPs — чистая прибыль на одну акцию; Vs — рыночная цена одной акции.

Обоснованием для такого подхода являютсяследующие посылки:

— во-первых, рыночная цена одной акции — это та сумма денег,которая может быть реально получена при продаже новой акции (акции новойэмиссии);

— во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию — это именно тавеличина дохода, которая должна быть заработана на дополнительный собственныйкапитал, чтобы избежать снижения доходов на одну акцию для существующихакционеров.

Проблема, которая возникает прииспользовании модели доходности по чистой прибыли^ состоит в том, что этамодель оперирует «бухгалтерским» доходом, а не денежными поступлениями. Крометого, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшествующийпериод, тогда как цена акции формируется ожиданиями инвестора относительнобудущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот жемомент времени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться вдесятки раз под влиянием колебаний цен акций, порожденных ожиданиямиинвесторов.

Модель доходности по чистой прибылистановится совместимой с подходом, базирующимся на денежных потоках и лежащим воснове модели роста дивидендов, в том случае, если «бухгалтерские» доходы повеличине равны денежным потокам и если вся сумма прибыли, удержанной отраспределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не нижеожидаемого акционерами.

2. Стоимость существующего капитала. Если мы можем определитьвеличину доходности, требуемую инвесторами, то следующим шагом логичностановится определение того уровня доходности, которого должна достичь фирма,чтобы удовлетворить инвесторов и обеспечить получение выгоды и для себя. Однакокогда мы разбираем проблему стоимости собственного капитала, то эти дверазновидности стоимости капитала как бы сливаются, и в качестве уровнядоходности, необходимого фирме, можно рассматривать уровень доходности,требуемый инвестором — совладельцем собственного капитала фирмы.

Этот уровень зависит, как мы уже выясниливыше, от уровня доходности конкурирующих вариантов инвестиций и соотношенийрисковости вложений в собственные проекты фирмы и альтернативные товарыфондового рынка.

3. Стоимость вновь привлекаемого капитала. Если у фирмы недостаточнособственного капитала и ей надо прибегнуть к привлечению капитала из внешнихисточников за счет эмиссии своих ценных бумаг, то надо иметь в виду, что этобудет возможно лишь в том случае, если проект эмиссии предполагает уровеньдоходности более высокий, чем по существующему капиталу. Причиной тому —необходимость покрыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии,обеспечив все же в итоге доходность для инвесторов не ниже требуемого имиуровня. Но как же определить сам этот уровень требований новых инвесторов?

Найти его можно, если принять навооружение посылку о том, что все доходы, полученные благодаря инвестициям,будут направляться на выплату инвестиций. Тогда для определения стоимостинового собственного (акционерного) капитала, привлекаемого и помощью продажиобыкновенных акций, можно использовать следующую формулу:

Kne=ke/(1-f)

где kne— необходимый уровень доходности по новому акционерному капиталу; ke — желаемая инвестором доходность своегокапитала (по уже проведенным ранее эмиссиям); I — затраты на осуществление новой эмиссии акций, % к рыночной ценеакций.

Однако возможна и ситуация, когда не всясумма доходов фирмы направляется на немедленную выплату дивидендов, а часть ихсохраняется (удерживается от распределения), чтобы эти средства можно былореинвестировать. Целью таких операций является увеличение размера дивидендов вбудущем. Однако они влияют также и на требуемый уровень доходности по новомукапиталу.

Это связано с тем, что в подобной ситуацииприрост собственного капитала осуществляется как за счет средств, вновьпривлеченных путем эмиссии акций, так и за счет реинвестирования удержанного отраспределения дохода. Чтобы провести расчет стоимости капитала для такоговарианта привлечения средств, мы должны несколько модифицировать формулу(13.5), которая теперь будет иметь вид:

Kne=D1/P(1-f)+G

3.Определение весов для расчета средневзвешенной стоимости капитала

Определив стоимость отдельных элементовкапитала, далее следует найти те веса, на которые надо взвесить каждую изиндивидуальных стоимостей, чтобы найти в итоге средневзвешенную стоимость всегоинвестируемого капитала. Теория финансового менеджмента рекомендует формироватьинвестируемый капитал таким образом, чтобы прирост капитала не нарушалоптимальной его структуры (т. е. оптимального соотношения между заемнымкапиталом» собственным капиталом и прочими источниками средств), сформированнойфирмой ранее.

Конечно, эта рекомендация не можетрассматриваться как абсолютное правило, и в реальной действительности подобнаяоптимальная пропорция источников капитала в любой фирме постоянно колеблется.Причиной тому — необходимость рационально организовывать привлечение средств сучетом влияния на стоимость капитала уже упоминавшегося нами выше «эффектамасштаба», который проявляется не только в динамике издержек производства, но ив формировании стоимости инвестиционных ресурсов.

Например, когда фирме нужна относительно небольшаясумма средств (скажем, 20 млн руб.), а в структуре капитала у нее до сих пор30% приходилось на кредиты и 70% на собственный капитал, то было бы неразумноради сохранения этой ранее сложившейся доли организовывать эмиссию акций пасумму 14 млн руб. Дело в том, что при таком догматичном подходе можетвозникнуть ситуация, когда затраты на организацию и размещение эмиссии превысятвыручку от продажи акций.

Самая сложная проблема при определениисредневзвешенной стоимости капитала состоит в том, как рассчитывать веса, аточнее — на какой базе их определять: исходя из рыночной или бухгалтерскойстоимости каждого элемента капитала?

Теория инвестиционного анализа однозначнорекомендует пользоваться рыночной оценкой, что опирается на следующую логикурассуждений.

Прежде всего, основная концепция этойтеории — чистая текущая стоимость измеряет прирост ценности фирмы и потомубогатства ее владельцев — опирается на постулат о том, что инвестирование неменяет структуру капитала фирмы (предполагается, что эта структура близка илитождественна оптимальной). Отсюда делается предположение о том, что доляценности  каждого компонента капитала в общей ценности капитала фирмы остаетсятакже постоянной. Эта общая ценность капитала, в свою очередь, равнадисконтированной текущей стоимости всех будущих денежных поступлений фирмы отее инвестиций.

Соответственно, ценность каждого изкомпонентов кагппала равна стоимости всех будущих денежных поступлений вприрост этого компонента. При этом, если мы имеем дело с эффективно функционирующимрынком, рыночные стоимости всех компонентов будут равны именно текущей(дисконтированной) стоимости этих денежных поступлений.

Напротив, бухгалтерские оценки компонентовкапитала характеризуют их «историческую» стоимость, т. е. фактические затратына привлечение. И потому такие бухгалтерские оценки являются, конечно, менееобоснованной мерой, чем рыночные. И тем не менее многие фирмы для расчетасредневзвешенной стоимости капитала пользуются именно бухгалтерскими данными,обосновывая это соображениями большей практичности такого подхода.

Действительно, рыночные цены меняютсяежедневно и ежечасно — вслед за колебаниями курсов ценных бумаг, банковскихпроцентных ставок и валютных курсов, а менеджерам, естественно, хочется иметьдля своих решений более стабильную основу. И бухгалтерские данные, при всейсвоей теоретической несостоятельности, дают именно такую стабильность.

И все же, как определить рыночнуюстоимость отдельных элементов капитала?

Рыночная стоимость акций и облигацийобычно определяется на основе биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых вфинансовых изданиях. Если же речь идет об облигациях, которые не котируются нарынке, или долгосрочных заимствованиях, которые не имеют формы рыночных ценныхбумаг, то их рыночная стоимость может быть найдена путем расчета текущейстоимости еще не погашенной суммы основного долга и процентных выплат. При этомкоэффициент дисконтирования для подобного расчета может быть определен исходяиз реальной доходности для их владельцев аналогичных финансовых инструментов,которые реально обращаются на финансовом рынке. При этом — для большейнадежности — стоит увеличить коэффициент дисконтирования на величину некоейнадбавки, которую можно назвать «компенсацией за нерыночность». Величину такойкомпенсации обычно определяют экспертно.

Рыночная стоимость обыкновенных акцийпредставляет собой величину общих претензий владельцев таких акций. Вбухгалтерском учете такие претензии обычно можно проследить через несколькоотдельных счетов (стоимость обыкновенных акций,, доходы, удержанные отраспределения на дивиденды, и др.). Суммирование этих счетов и дает основу длядальнейшей оценки стоимости обыкновенных акций. Сама же эта оценка для акций,не котирующихся на открытом рынке, проводится такими методами, как расчеттекущей (дисконтированной) стоимости ожидаемого потока будущих дивидендов прикоэффициенте дисконтирования на уровне требуемой акционерами доходности, илипросто методом аналогии на основе соотношений цена — доходность для акцийсходных фирм, котирующихся на открытом рынке.

Ну а если фирма еще не добиласьоптимальной структуры капитала, рекомендуемой теорией финансового менеджмента,и только двигается к этой цели? В этом случае рекомендуется проводить оценкустоимости капитала для новых проектов исходя из весов (структуры),соответствующих именно такому оптимальному варианту.

4.Влияние маржинальной стоимости капитала на инвестиционную деятельность фирмы

Выше мы уже договорились понимать подмаржинальной стоимостью капитала (которая, собственно, и должна приниматься заоснову при сопоставлении затрат и результатов инвестиционного процесса)средневзвешенную стоимость дополнительно привлеченных средств, но при условии,что структура средств, привлекаемых для инвестирования, будет по их видам такойже, как и в уже существующем капитале фирмы (подразумевается, что структурасуществующего капитала оптимальна).

Теперь мы должны сделать следующий шаг впонимании этой категории и уточнить, что маржинальная стоимость капиталазависит от того, были ли использованы для инвестирования внутренние ресурсы иливсе средства были получены из внешних источников. И если внутренние финансовыересурсы достаточны для финансирования всех приемлемых для фирмы проектов, томаржинальная стоимость капитала будет равна средневзвешенной стоимостисуществующих фондов. Если же средства необходимо привлекать извне, то прирасчете средневзвешенной стоимости следует учесть также и затраты наорганизацию такого привлечения (например, расходы на организацию эмиссии акцийили облигаций и их размещение).

Список литературы

Для подготовки данной работы былииспользованы материалы с сайта sergeev-sergey.narod.ru/start/glava.html