Реферат: Евробумаги. Рынок и операции

ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Кафедра « Ценные бумаги и биржевое дело»

Дипломная работа

на тему:

«Евробумаги.Рынок и операции»

Выполнил студент группы

Научный руководитель:

Москва 2001

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ 3

Глава 1 Основные понятия рынка евробумаг 5

1.1Понятие рынка евробумаг и история его возникновения 5

1.2Виды евробумаг 9

1.2Участники рынка евробумаг 18

Глава 2Операции на рыке евробумаг 21

2.1.Выпуск и обращение еврооблигаций 21

2.1.1.Кредитный рейтинг 21

2.1.2Организация выпуска еврооблигаций 23

2.1.3Депозитарно-клиринговые системы 33

2.2История размещения федеральных и муниципальных еврооблигаций России 36

2.3Еврозаймы российских эмитентов 52

Глава3. Свременное состояние рынка евробоблигаций 55

3.1Основные моменты и тенденции развития 55

3.2Состояние российского внешнего долга 63

Приложнеия 67

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 75

/>/>/>/>/>ВВЕДЕНИЕ

Активная интеграциямировых рынков капитала началась около двадцати лет назад и существенноусилилась за последние несколько лет. Международные рынки капиталов сейчасгораздо более связаны, так как инвесторы, эмитенты и финансовые посредникистали более опытными, развитие информационных технологий и связи вывело всефинансовые операции в новую плоскость, а координация международных и национальныхрегулятивных институтов стала более сильной.

За последние два –три десятилетия сложился глобальный рынок капиталов, способный преодолеватьпротиворечия и неудобства национальных режимов регулирования, обеспечивая приэтом постоянный мониторинг качества заёмщиков, — это рынок евробумаг и, преждевсего, еврооблигаций, представляющий наиболее обширную его часть.

Данный рынок возникв качестве ответной реакции на меры по контролю за движением капиталов,введённых в США. Становление рынка евробумаг является наглядной иллюстрациейтого, как введение различного рода ограничений стимулирует финансовыенововведения, которые в свою очередь стимулируют их отмену.

Сейчас можно лишьпредполагать, каким было бы устройство финансового мира и соотношение сил вглобальной конкурентной борьбе, если бы данные ограничительные меры, врезультате которых Европа получила серьёзный импульс для развития собственныхфинансовых центров, не были приняты в США. Безусловно, введение новойевропейской валюты, «Евро», и образование на территории Европы единогофинансового рынка, знаменуют собой очередную стадию в процессе глобализацииэкономических процессов.

Между темглобализация рынка капиталов – далеко не однозначное явление. Этот процесснеизбежно вступает в противоречие с действующими национальными режимамирегулирования и сопряжён с серьёзными макроэкономическими ограничениями ирисками. Помимо всего прочего, в условиях свободного перемещения капиталовлюбое отклонение страны – эмитента от строгой финансовой дисциплины неизбежноприводит к оттоку средств и повышению стоимости их привлечения в будущем. Этоособенно опасно в странах со слабыми системами регулирования, с недостаточнокапитализацией банковских систем. Не случайно международные финансовые кризисы(мексиканский – 1994 г., азиатский – 1997 г. и события в России в 1998 г.)затронули главным образом формирующиеся рыночные экономики. Именно они сталижертвами «бегства» капиталов, кризиса платёжных балансов и обменного курса.

Однако вновьустанавливать барьеры на пути свободногоперемещения капиталов вряд липредставляется рациональным, так как глобализация сулит немалые преимуществакак инвесторам так и заёмщикам, поскольку, предоставляя субъектам рынкамаксимально разнообразный выбор, позволяет заключать более эффективные с точкизрения их потребностей сделки.

Данная дипломнаяработа состоит из трех глав. Первая глава раскрывает понятие евробумаг,характеризует структуру и участников рынка евробумаг. Во второй главе основноевнимание уделено специфике выпуска еробумаг, а также истории размещенияфедеральных, муниципальных, а также корпоративных еврооблигаций России. Втретьей главе будет проведен анализ современного состояния рынка евробумаг, ибудут рассмотрены тенденции развития данного рынка.

/>/>

/>/>Глава 1 Основные понятия рынка евробумаг

/>/>1.1Понятие рынка евробумаг и история его возникновения

Чёткой позицииотносительно того, когда возник рынок евробумаг не существует. Известно, что в40-50-х годах ряд эмитентов осуществлял выпуск еврооблигаций в долларах США,размещая их в Европе, в качестве примера можно принести размещение подобныхзаймов в Нидерландах компанией Philips.

Однако согласнонаиболее распространенной точке версии, дебютный выпуск еврооблигаций былосуществлен итальянской компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostradeв июле 1963 года.Всего было выпущено 60.000 облигаций номиналом $250. По каждой облигацииежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%.Генеральным управляющим (lead-manager)займа стал английский торговый банк (merchantbank) S.G.Warburg & Co., соуправляющими (co-managers) — Banque de BruxellesS.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V… Листинг был получен наЛондонской фондовой бирже.

Наиболее бурное егоразвитие наблюдалось в конце 60-х — начале 70-х годов и выражало реакциюучастников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные в 1963году правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентамисредств на американском фондовом рынке, а также ужесточение налогового режимадля инвесторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа YankeeBonds. Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовыхопераций с американского фондового рынка на европейский.

Безусловно,развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие факторы. В частности,мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможностьстрахования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретениювысококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки по ним.

За период 1946-1963гг. иностранные заемщики разместили в США облигации в долларах США на сумму 14млрд. долларов.

Несмотря наорганизационные сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securitiesand Exchange Commission), иностранные заемщики охотно шли на это, посколькупроцентные ставки в США были ниже, чем в Европе.

Чтобы приостановитьутечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительныйналог на прибыль (Interest EqualizatioTax), который закрыл американский рынок для иностранныхинвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог былувеличен до 1,5% и отменён лишь в 1974 году.

Но при этомпотребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она былаудовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.

Первые выпуски былиориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков.Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблигаций былибельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежатьуплаты налогов, также диктаторы различных мастей. В настоящее время понятие«бельгийских дантистов» стало нарицательных, под ним понимают богатыхиндивидуумов — инвесторов еврооблигаций.

Второй толчок кразвитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения.В феврале 1965 года президент Л. Джонсон объявил о программе добровольныхограничений на вывоз капитала (VoluntaryRestraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялиськ мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинетДжонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США.

С этого моментаначинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимойинфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guarantyсоздает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает егоосновной конкурент Cedel.В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственнуюсаморегулируемую организацию — Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers).В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовыхрынков (ISMA — InternationalSecurities Markets Association).

Упразднение ограниченийна вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций,он продолжал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития далмировой долговой кризис начала 80-х годов.

Отказ правительстваМексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда другихстран выполнять условия международных займов привел к мировому долговомукризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов,частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизациядолгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов намеждународном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпускеврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3ссудных капиталов, полученных на международных рынках.

Рынок евробумаг (euromarket), вообще говоря,понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центрыЛондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынкаеврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, атакже, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление овозможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всемивидами долговых обязательств превышает 1,2 трлн. $ в квартал — это на порядоквыше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги подсамый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированныхкредитов предоставлено именно через еврорынок. И низкий уровень ставок как рази является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитиемеврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странахсуществуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только науровень процентных ставок. Скажем, в 1957 году в США были ограниченыиностранные инвестиции. А в Великобритании некоторое время существовал запретна использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли междудругими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят наеврорынок. К тому же, часто это единственный способ снизить страновые риски. Впериод гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовыеинституты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов.

Да и в России ещесовсем недавно — в условиях ещё весьма высокой инфляции — основной валютой прирасчетах был американский доллар.

Помимо огромнойемкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентамснижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использованияразличий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговыхльгот. Ряд финансовых центров еврорынка – оффшорные зоны. Кстати, японскиебанки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 годуименно через них.

Изначально рынокевробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игрыпривела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциациипервичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-хгодов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 — из Швейцарии, 57 — из Германии, 60 — из Люксембурга. Штаб-квартира ISMAнаходится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, гдерасположен секретариат.

ISMA предоставляетвсем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводитобразовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международныхфондовых рынках.

Поскольку основнымцентром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA восновном осуществляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA,с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советомпо ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемойорганизацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональныеучастники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всемтребованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления поценным бумагам и инвестициям SIB — Securities and Investment Board и Совета поценным бумагам и фьючерсам SFA — Securities and Futures Authority.

/>/>/>/>/>1.2Виды евробумаг

В общем,определение евробумаг можно дать следующим образом: евробумаги – это ценныебумаги, выпущенные в валюте отличной от национальной валюты эмитента.

Однако существуетофициальное определение евробумаг, которое даётся в Директиве Комиссииевропейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложенияновых эмиссий на европейском рынке[1].

В соответствии сэтой Директивой евробумаги — это торгуемые ценные бумаги, со следующимихарактерными чертами, а именно:

Проходятандеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участникакоторого зарегистрированы в разных государствах;

предлагаются взначительных объёмах в одном и более государствах, кроме страны регистрацииэмитента;

Могут бытьпервоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации илидругого финансового института.

К евробумагамотносятся:

Евроноты(medium-term euronotes, EMTNs) — среднесрочные именные облигации, которыеобычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот — возможность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаряэтому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет секторевронот вырос втрое. Правда на их выпуск центробанки основных европейских страннакладывают серьезные ограничения.

Евровекселя(euro-commercial paper, ECP) — необеспеченные обязательства, которые непредназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Какправило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями,платежеспособность которых не вызывает сомнений

Международныеоблигации (internationalbonds). Последние в свою очередь делятсяна:

еврооблигации eurobonds

зарубежныеоблигации foreigh bonds.

глобальныеоблигации global bonds

параллельныеоблигации parallel bonds

Еврооблигации

Выделим несколькохарактерных особенностей, отличающих еврооблигации от прочих формзаимствований:

Еврооблигацииразмещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валютаеврооблигационного займа не обязательно является национальной, как длякредитора, так и для заёмщика

Размещениеосуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляютбанки, зарегистрированные в разных странах.

Выпуск и обращениееврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынкеправилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится безобеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантиитретьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целымрядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски длядержателей ценных бумаг. Наиболее распространенными являются т.н. «негативный залог»(условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать болеебумаги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступлениятехнического дефолта (неплатежа) по какому-либо одному выпуску еврооблигаций,предусмотрен кросс-дефолт – досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций,находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловленобязательствами эмитента по поддержанию определенного соотношения собственногои заемного капитала, ограничению выпуска прочих долговых обязательств в течениеоговоренного периода времени.

Еврооблигации, какправило, ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds)

Доходы поеврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в странеэмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога напроценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентныхплатежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равныйноминальному купону

Разновидностьюеврооблигаций являются облигации «драгон» — dragon bonds — евродолларовыеоблигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке иимеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

В данной работе ябуду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так как он является наиболееобъемным и развитым; доля еврооблигаций на рынке евробумаг составляет более90%[2].В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращенииеврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долларов, что составляетпримерно 10 % мирового рынка облигаций[3].

Приставка«евро» в настоящее время — дань традиции, поскольку первыееврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном тамже.

Зарубежныеоблигации

Зарубежныеоблигации - облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом вкаком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдикатаандеррайтеров из данной страны. К ним относятся, так называемые, облигации«янки» — yankee bondsв США; «самурай» — samuraibonds, «шибосай» — shibosai bonds, «даймио» — daimyo bonds, «шагун» — shogun bonds в Японии;«бульдог» — bulldog bondsв Англии; «Рембрандт» — Rembrandtbonds в Голландии; «матадор» — matador bonds в Испании;«кенгуру» — kangaroo bondsв Австралии.

Глобальныеоблигации облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и наодном или нескольких национальных рынках.

Параллельныеоблигации parallel bonds -облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах ввалюте этих стран.

Термин«международные облигации» употребляется в широком и узком значениях.В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты,размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговыеинструменты или, собственно, облигации (bonds),и среднесрочные долговые инструменты (notes).Краткосрочные инструменты — депозитные сертификаты и коммерческие бумаги — вэто понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимаютименно долгосрочные инструменты — bonds.

Общее количествообращающихся на рынке евробумаг (включая краткосрочные) превышало в 1995 году40.000, а объём рынка превышал 2 трлн.долларов[4].

График роста объёмарынка евробумаг приведён ниже.

Динамика ростарынка евробумаг.[5]

(единица – млрд.долл.)

Остановимсяподобнее на еврооблигациях.

Типичнаяеврооблигация — предъявительская ценная бумага в форме сертификата сфиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путёмпредъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срокаединовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.

Вместе с тем,существуют и регистрируемые выпуски; еврооблигации могут выпускаться как вдокументарной, так и в бездокументарной форме. Большая часть еврооблигацийвыпускается без предоставления залога, при этом никаких ограничений наиспользование кредитных ресурсов не налагается

Проведём классификацию еврооблигаций

По выплате купонного дохода:

Облигации с фиксированной процентной ставкой — Fixed Rate Bond.

Облигации с нулевым купоном — Zero Coupon Bond.

Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится поболее высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустилоблигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевойстоимости.

Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся поцене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 годаМировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах спогашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в6,820% годовых.

Облигации с плавающей процентной ставкой — Floating Rate Note (FRN's).

Эти инструментыпредставляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентнойставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется вначале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычнофиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базыберется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентныйдоход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, этосреднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 годас погашением в 2024 году) или «вечные» облигации английского банкаNational Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 годуКитай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпуститьподобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

По способупогашения:

Bond with Call Option— облигации с опционом на покупку. Эмитентимеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моментывремени.

Bond with Put Option— облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранееустановленные промежутки времени

Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) — облигации с опционами на продажу ина покупку Облигация, имеющая черты двух приведенных выше,то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту,так и инвестору.

Bullet Bond— облигации без права досрочного отзыва эмитентом,погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

Sinking Fund Bond— облигация с фондом погашения. Эмитентделает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. Нарынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций наоткрытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

По валюте займов (см. таб. 7):

Традиционно доляоблигаций с долларовым номиналом не превышала 40%, колеблясь в пределах всехвыпусков. Но сейчас ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обязательства,номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49%рынка. Причиной тому послужили факторы дестабилизации валютного рынка иснижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японскихиенах. На марку, стабильно занимавшую 15-20% рынка, теперь приходится только10%[6].Выполнение маркой роли якоря европейской валютной системы накладывает на выпускобязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основныеиз которых — стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

По выплатекупонного дохода:

По большинствуеврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигациис выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь длясреднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой — FRN.

Процентвыплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку — платежномуагенту. Обычно акции хранятсяв депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для ихвладельцев.

На рынкееврооблигаций широко распространены конвертируемые еврооблигации (convertiblebonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают правоконверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемыхоблигаций — японские корпорации, выпускающие облигации в долларах сконвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носятназвание «обычной» — straightbonds.

Из общей суммымеждународных эмиссий в 1993 году 481 млрд. долларов, 373 млрд (почти 80%)пришлось на обыкновенные облигации, 22 млрд. — на еврооблигации и 67 млрд. — наоблигации с плавающей процентной ставкой. Последние пользовались особойпопулярностью в первой половине 80-х годов в период высоких темпов инфляций иколебаний процентных ставок. Примерно те же пропорции сохранялись и в 1996-1997годах.

Общий объемдолгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за рубежа, составлял в начале90-х годов 450-650 млрд. долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно,865 и 975 млрд. долларов. За пятилетие объем заимствований на внешнем рынкеувеличился более чем вдвое!

В 90-е годы в целоммире на долю международных облигационных займов (или международных облигаций)приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капиталов (остальные25-30% — кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций — более60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов,оформленных долговыми ценными бумагами.

При совокупномобъеме задолженности по долговым ценным бумагам, размещенным на мировых рынках,в размере 2454 млрд. долларов (1994 г.) на долю долгосрочных инструментов(облигаций) приходилось 2048 млрд., среднесрочных (Euro-medium-term-notes) 292 млрд. икраткосрочных — 114 млрд.

Одно из отличийеврооблигаций от еврокредитов заключается в том, что покупатели облигаций немогут вмешиваться в дела эмитента. При заключении сделок евро-кредитного займазаемщик может взять на себя обязательство поддерживать тот или иной норматив,например, коэффициент «собственный капитал / активы», при этом, еслион нарушит этот норматив, заемщик, даже при современной выплате процентов,оказывается в положении невыполнения условий кредитного соглашения (technicaldefault). При выпуске еврооблигацийинвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.

Невыполнениеусловий соглашения по еврооблигационному займу возникает только в случаеневыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.

Особенно быстрыйрост рынка еврооблигаций происходил в 80-е годы. Если ещё в середине 70-х годовобъем эмиссий составлял 5 млрд. долларов в год, то уже в первой половине 80-хон перевалил за 100-миллиардную отметку, к концу 80-х перевалил за 200 млрд.долларов, а к середине 90-х приблизился к 500 млрд. долларов.

Стоимостьзаимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния мировой экономики ирынков капитала в ведущих финансовых центрах мира, прежде всего США, а такжерейтинга эмитента. В январе — марте 1997 года купонная ставка по среднесрочным(3-5 лет) облигациям первоклассных заемщиков, имеющих наивысший рейтинг,составляла 6,25-6,35%, а доходность (с учетом того, что облигации редкоразмещаются по номиналу) 6,3-6,4%. В тот же период доходность погосударственным облигациям США с теми же сроками погашения составляла 6,00-6,26%годовых. Чем ниже рейтинг, тем выше процентная ставка и её доходность.

С позиции заемщикаследует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещениисвоих долговых обязательств, основными из которых является вознаграждениепрофессиональным участникам рынка (менеджерам займа, агентам по размещению ит.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи сусилением конкуренции на рынке наблюдается снижение стоимости вознаграждения,которая уже редко превышает 1%.

Кроме того, сюдаследует добавить расходы рейтинговому агентству и плату за листинг на фондовойбирже.

/>/>/>/>/>1.2Участники рынка евробумаг

На сегодняшний деньвсех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов ипосреников.

Эмитены

Современнаяструктура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональныеинституты — 10%, государственные институты — 30%, частные финансовые институты- 37%, корпорации — 23%[7].Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Ихрепутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогдасуществует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынкепользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк,Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющиенаивысший рейтинг «ААА».

К эмитентам изгруппы государственных институтов относятся правительства суверенныхгосударств, региональные органы власти той или иной страны, государственные иполугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степенинадежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так иразвивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиковсильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует иРоссия, которая за 1996-2000 годы разместила 11 выпусков еврооблигаций на общуюсумму около 36,398 млрд долл.

Представленные втабл. 1 данные наглядно свидетельствуют о наличии устойчивой зависимости междукредитоспособностью эмитента и стоимостью заемных средств. Если в 1997 г. вусловиях финансовой стабилизации правительству России удавалось размещать займыс 9-10%-й купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г.незадолго до финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны вразмере 11-12,75% и ценой значительно ниже номинала — 73,8%. (см. таб. 2)Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены сцелью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ вдолгосрочные валютные займы.

Инвесторы

На рынке евробумагпринято выделять две главные категории покубателей:

Институциональныеинвесторы — широкая группа инвестиционных организаций, такие как страховыекомпании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки

Розничные инвесторы

Посредники

Основноедействующее лицо, выводящее ценные буваги заёмщика на еврооблигационный рынок –генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главногорегистратора (book manager). Генеральный управляющий не обязательно выступает вединственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причём ведущую рольиграет тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральныйуправляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целяхдивесификации рисков и максимального географического и институциональногоохвата при рзмещении ценных бумаг.

В составе синдикатавыделяется несколько иерархических уровней:

Старшиесоуправляющие (co-lead managers)

Соуправляющие (co-manages)

Крупнейшие генеральные управляющие рынкееврооблигаций[8]

Место

Генеральный управляющий

$ млн.

Количество

выпусков

Доля рынка,

Warburg Dillon Read

41652

171

8,68

Morgan Stanley DW

33743

1180

7,03

Deutsche Bank AG

32694

144

6,82

Merill Lynch

31701

177

6,61

J. P. Morgan

29260

127

6,1

Paribas

28823

6,01

ABN AMRO

28491

121

5,94

Barclays Capital

26104

5.44

Credit Suisse First Boston (CSFB)

24338

104

5.07

Solomon Brothers

22619

116

4.72

/>/>/>/>/>Глава2 Операции на рынке евробумаг

/>/>/>/>/>2.1.Выпуск и обращение еврооблигаций

/>/>/>2.1.1. Кредитный рейтинг

Одним из основныхусловий выхода на рынок является получение кредитного рейтинга. Кредитныйрейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности заемщика или же о егокредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иногофинансового обязательства. Рейтинг представляет собой заключение не только оспособности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства.За долгие годы своего существования кредитные рейтинги завоевали широкоепризнание среди инвесторов в качестве удобного инструмента дифференциации кредитоспособности эмитентов. Кредитные рейтинги основаны на принципахнезависимости, объективности и открытости. Это и есть те стандарты, которыележат в основе признания рейтингов инвесторами во всем мире. Рейтингприсваивается только при наличии достаточной информации. Процедура включает всебя количественный, качественный и юридический анализ. В процессе присвоения изучаем основные элементы ведения бизнеса, такие как состояние отрасли, ккоторой относится эмитент, перспективы ее роста и зависимость оттехнологических изменений и действий регулирующих органов. К числу основныхфакторов для суверенных рейтингов относятся не только базовое экономическоесостояние страны, но также политическая система и социальные условия.

При получениизапроса на присвоение рейтинга формируется аналитическую группу, состоящую изаналитиков, обладающих знаниями в соответствующих областях бизнеса. Далееназначается ведущий аналитик, который руководит процессом и служит главнымконтактным лицом для эмитента. Перед официальной встречей группа анализируетфинансовую отчетность за предшествующие периоды, прогнозы финансовыхпоказателей и денежных потоков, документацию по сделкам, юридические заключенияи прочие данные, которые имеют отношение к предмету. Вся конфиденциальнаяинформация, переданная агентству, хранится на условиях строгой секретности.

Группа аналитиковпроводит встречу с руководством для обсуждения основных факторов, влияющих нарейтинг, включая производственные и финансовые планы и стратегию менеджмента.Эта встреча дает эмитентам возможность затронуть качественные вопросы,принципиальные для решения о присвоении рейтинга.

Затем ведущийаналитик составляет аналитический отчет, представляемый рейтинговому комитету.Все факторы, имеющие отношение к рейтингу, тщательно обсуждаются. Каждый членкомитета голосует, и после принятия решения комитетом эмитент уведомляется оприсвоенном рейтинге. Предусмотрена возможность апелляции в случае, когда предлагаемыйрейтинг не отвечает ожиданиям эмитента и когда по данному вопросу имеетсядополнительная информация, которая может быть рассмотрена комитетом.

После присвоениярейтинга постоянно контролируются все факторы, которые могут повлиять на него,такие как изменения в структуре капитала, поглощение других компаний или иныекрупные экономические события. Обычно рейтинг официально пересматривается нереже одного раза в год, когда проводится встреча с руководством эмитента.

Рейтинги по уровнюриска подразделяются на два разряда — инвестиционные и спекулятивные.Правительства некоторых стран используют градацию рейтингов в процессерегуляции финансового рынка. В частности, в США предприятиям, привлекающимсредства частных лиц, запрещено инвестировать в ценные бумаги спекулятивногоразряда.

В настоящее время вмире насчитывается несколько рейтинговых агентств, заслуживших большойавторитет среди инвесторов[9]:

ASPACAustralian Ratings

CanadianBond Rating Service

DominionBond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)

Duff& Phelps Credit Rating Company

Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA BankingAnalysis (стало The Fitch-IBCA)

JapanBond Research Institute

JapanCredit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)

McCarthyCrisanti & Maffei

Moody'sInvestor's Service

NipponInvestor Service

Standart& Poor's (S&P)

Соттветствиерейтингов различных агентств приведено в таблице 1

Классификациярейтингов приведена в таблице 4

/>/>/>2.1.2 Организация выпуска еврооблигаций

Размещаемые ценныебумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, онесть. Обычно листинг получается либо на Лондонской фондовой бирже, либо наЛюксембургской фондовой бирже. К еврооблигациям и прочим ценным бумагам,продаваемым на еврорынках, применяются особые, упрощенные правила листинга,связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченнымкругом организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования[10].Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing particulars). Перечень этихсведений содержится в правилах по листингу каждой биржи.

К основнымдокументам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся:

Проспект эмиссии(если такого требует законодательство эмитента или если ценные бумаги получаютлистинг на фондовой бирже и биржа требует опубликовать проспект.

Соглашение о подписке (Subscription Agreement)— соглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условияандеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.

Соглашение о финансовом агенте / Доверительныйдоговор (Fiscal Agency Agreement / Trust Deed). В случае еслизаключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает какпредставитель интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовомагенте, полседний, наоборот, представляет интересы эмитента.

Соглашение между менеджерами (Agreement AmongManagers). Как правило, заключается стандартное соглашениеIPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitationtelex).

Подтверждение аудитора (Comfort Letters).Требуется обычно при выпуске корпоративных облигаций.

Юридическое заключение (Legal opinion).Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, гдепроизводится размещение.

Перечень существенных событий и документов (Signing/ Closing Agenda). Содержит список необходимых документов играфик их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии),время оплаты ценных бумаг и их выпуска.

После выполнениявсех предварительных регистрационных и юридических требований участникипереходят непосредственно к размещению ценных бумаг. Обычно сначала в основныхфинансовых центрах, в которых находятся потенциальные инвесторы, пороводитсясерия массовых и индивидуальтых презентаций, так называемых«роуд-шоу»(road-show).Участвуя в «роуд-шоу», компания представляет себя и форму займа,которую она предлагает. Главная цели презентации — размещение компаниейнаибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Это также удачныймаркетинговых ход для работы на открытом финансовом рынке.

Действие начинаетсяс принятия топ-менеджерами банка принципиального решения о размещении займа заграницей. Финансовый институт определяет рынок, на котором он собираетсяпродавать заем. Безусловно, интересен европейский рынок. Города, гдетрадиционно проводятся «роуд-шоу»: Лондон, Франкфурт-на-Майне,Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра важно узнать уровеньсотрудничества между страной эмитента (в частности, Россией) и данной страной.Большой объем продаж и закупок России в этой стране, скорее всего, обеспечатположительное отношение финансовых институтов (в данном случае) к российскимкомпаниям. Следующий по значимости рынок — Восточная Европа: Будапешт, Прага,Братислава и Варшава. Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии:Гонконг, Сеул, Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок — арабский Восток. И, конечно, самый привлекательный — это США: Нью-Йорк, Чикаго,Хартфорд, Бостон.

Для проведенияграмотного «роуд-шоу» обычно сперва издают хороший буклет, содержащийинформацию об компании-заемщике и его стране, который распространяется на«роуд-шоу». Обычно буклет содержит:

Описание самоговыпуска, его структуру, планируемый объем.

Информацию оГенеральный управляющийе и со-менеджерах, которые представляют заем.

Некоторыеэкономические и политические сведения о стране-заемщика.

Описание банковскойсистемы или отрасли промышленности, её истории, нынешнего состояния,экономические показатели, регулирование, проблемы и пути их решения, а такжеперспективы развития.

Развернутые инаиболее полные сведения о самой компании-заемщике (менеджмент, структура,региональная сеть, предоставляемые услуги, основные финансовые показатели:баланс за три года, размер активов и капитала, качество и географический анализкредитного портфеля, прогнозы и перспективы).

Тремя основнымидатами при традиционном размещении еврооблигаций являются — объявление овыпуске еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало размещения) идень окончания размещения.

Примерно за две неделидо объявления о выпуске генральный управляющий и заемщик встречаются дляпредварительного обсуждения условий выпуска (срок, величина купонной ставки,объем эмиссии, цена размещения). В традиционнойсхеме эти условия остаются предварительными до началаразмещения. Назначается фискальный агент и попечитель, а также, при получениилистинга, и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов,которые подписываются между членами синдиката и заемщиком, а также самимичленами синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспектсодержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии.

Генеральныйуправляющий составляет список потенциальных членов синдиката, которые смогутвыступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявленияо начале размещения появляется официальное извещение в прессе, и рассылаютсяприглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальнымучастникам дается примерно 7-10 дней на то, чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерами агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии исоответствующие документы, которые они обязаны подписать для того, чтобыпринять участие в размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период онпринимает шаги по рекламе, «роуд-шоу» в ведущих мировых финансовыхцентрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе средипотенциальных инвесторов.

Тем временемгенеральный управляющий ведет книгу заявок синдиката, которая позволяетопределить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая картина,генеральный управляющий начинает предварительное распределение ценных бумагмежду членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате).Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную частьоблигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все непроданные облигациипо заранее оговоренной цене.

Менеджерыопределяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем по условиямсоглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать согласованию сандеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут самостоятельно приниматьрешения о том, сколько облигаций выделить каждому конкретному андеррайтеру илиагенту по размещению.

В конце периодаподписки менеджеры и эмитент определяют окончательные ценовые условия. Какправило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять илине принять эти условия (если у них есть такое право по условиям соглашения).После этого облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и Генеральныйуправляющий подписывают соглашение. К этому времени синдикат фактически купилоблигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получитденег до наступления дня завершения размещения. Печатается окончательныйпроспект и Генеральный управляющий извещает андеррайтеров и агентов поразмещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них.

В концестабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в день завершенияразмещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные ими облигации наспециальный банковский счет, открытый Генеральный управляющим. Конечныеинвесторы при этом получают документы, подтверждающие их право собственности наоблигации (хотя это ещё не сами сертификаты облигаций). Заемщик получает деньгив соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. Вфинансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone) о завершенииразмещения.

Желающие могутполучить отдельные сертификаты облигаций. Если Генеральный управляющийамивыступают американские банки, сертификаты выдаются не ранее 90 дней послезавершения размещения.

В современныхусловиях стандартом при размещении стала так называемая «купленная сделка».При таком размещении Генеральный управляющий покупает все ценные бумаги уэмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, ценаразмещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи сувеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций иусилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагаютвсе услуги и цену за них.

Первая«купленная сделка» была проведена Credit Suisse First Boston в апреле1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорацииGeneral Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этогоCSFB организовал синдикат.

Подобная схемаразмещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов по размещению.Существует точка зрения, что при «купленной сделке» риск дляинвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует периодподписки, в течение которого можно определить примерный спрос на облигации. Вто же время, общий период вывода облигаций на рынок сокращается, что снижаетриски изменения процентных ставок на рынке капиталов.

Ещё одним изметодов размещения является аукцион.Эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторамнаправлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, таки банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки впроцентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые онинамереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начинаяс самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самымудешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам,например, как Европейский инвестиционный банк.

Согласно схеме предложения по фиксированной цене(fixed price reoofer)Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащийобязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу.именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США. Впервыеэтот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобнымобразом размещается заметная доля еврооблигаций.

Помимо этого евробонды могут быть размещены пооткрытой подписке (PublicIssue, Offerforsubscription). Открытая подпискасреди неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикатандеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа.Руководитель синдиката — так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер.

Размещениепроизводится через широкую группу финансовых учреждений многим инвесторам вразличных странах мира. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже.

Сертификаты ценныхбумаг изготовляются в соответствии с правилами соответствующей биржи.

Если заем нацеленна небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частноеразмещение (Privateplacement). В его осуществлении может принять участие всегоодин менеджер и один инвестор. Облигации, размещаемые небольшим числом банков иприобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами. Обычнотакие облигации не имеют листинга на фондовой бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигацииобычно размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений — менеджеров займа. Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров,которые носят название Генеральный управляющийов. Генеральный управляющийподберет менеджеров займа. Генеральный управляющий от имени других менеджеровсогласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогаетэмитенту в подготовке проспекта эмиссии.

Профессиональныеучастники рынка, выступающие в роли менеджеров, объединены в Международную Ассоциациюучастниковпервичногорынка — International Primary Markets Association. Членыассоциации разработали свод правил, касающихся технологии размещения ценныхбумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов (соглашения,заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартныеусловия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).

Если членыэмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию предполагается, чтоони действуют в соответствии с правилами ассоциации.

В прошлом, помимоменеджеров займа, формировалась также группа андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящиймомент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов поразмещению. Иными словами, сейчас менеджер — это и андеррайтер, и агент поразмещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при которых,если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить своиобязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их доле(joint and several basis).

Кроме указанныхучастников в схеме организации еврооблигационного займа имеется также основной платежный агент (principal paying agent)ипопечитель или доверенноелицо (trustee).

Платежный агент — банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты владельцам облигаций ипроизводить их погашение после получения денег от эмитента. платежный агент.

Попечитель илидоверенное лицо займа действует в интересах и от имени инвесторов при любыхнарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа предполагает наличиепопечителя, обязательно назначается основной платежный агент, действующий от имениэмитента облигаций.

Комиссионные,которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов — это комиссионные за размещение облигаций средиинвесторов (selling concession)и плата за менеджмент и андеррайтинг(management fee, underwtiting fee).Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций каждым менеджеромперед тем, как деньги перечисляются генеральному управляющему. Вознаграждениеза менеджмент и андеррайтинг вычитается из этой оставшейся суммы генеральнымуправляющим. При наличии вознаграждения Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им изобщей суммы вознаграждения менеджерам.

Предположим,облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at 100), т.е. по паритету(достаточно редкий случай, используемый лишь для примеры; как правило, ценаразмещения несколько выше или ниже номинала). Однако сумма, которую получаетэмитент, меньше цены размещения. Например, эмитенту согласны заплатить $975 закаждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost)илиспрэда инвестиционногобанка (investment banking spread).

Однако членысиндиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в том случае, если онисмогут разместить облигации среди инвесторов по номиналу, чего может и непроизойти. Члены синдиката не обязаны продавать облигации по цене размещенияили более высокой. Соответственно, при продаже облигаций ниже 100 спрэдуменьшается и увеличивается доходность облигаций для их покупателей.

На внутреннем рынкеСША андеррайтеры обязаны поддерживать цену облигаций на уровне не ниже ценыразмещения вплоть до окончания размещения и расформирования синдиката.

На рынкееврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США) платят разнуюцену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают значительныескидки.

Рассмотримструктуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на рынке еврооблигацийпри величине спрэда в 2.5%.

Генеральныйуправляющий платит эмитенту $975 за 1000-долларовую облигацию.

Генеральныйуправляющий предоставит облигации андеррайтерам за $980.

Генеральный управляющийпредоставит облигации агентам по размещению за $985.

$1000 — $985 = $25.Стоимость размещения или спрэд (100% спрэда).

$1000 — $985 = $15.Комиссионные за размещение (60% спрэда).

$985 — $980 = $5.Премия андеррайтеру (20% спрэда).

$980 — $975 = $5.Вознаграждение менеджеру (20% спрэда).

Конечным инвесторамоблигация продается за цену, превышающую $985.

Хотя еврооблигацииимеют, как правило, листинг на Лондонской или Люксембургской фондовых биржах,торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном)рынке.

На этом рынкепрактически не действуют какие-либо национальные формы регулирования, но приэтом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и рекомендациями ISMA,которых все участники строго придерживаются.

Профессиональныеучастники рынка носят название дилеров. Дилерами выступают банки и компании поценным бумагам, регулируемые соответствующим национальным законодательством.

По правилам рынкагенеральный управляющий того или иного выпуска является и его маркет-мейкером, т.е. он занимаетсяподдержкой активного вторичного рынка, покупая облигации при избыткепредложения и продавая их при повышенном спросе.

Посколькуеврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и фиксированного времениработы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA, дилеры обязаны веститорговлю, по меньшей мере, в отведенные часы.

Минимальный лот приторговле между членами ISMA устанавливается дифференцированно по различныминструментам. Наиболее распространенный — 100 облигаций (или $100.000 пономиналу). Типичный спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкойсоставляет 0,5%.

Улаживание(исполнение — settlement) сделки с середины 1995 года обычно осуществляется на3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне зависимости от каких-либопраздников. Однако после согласования между покупателем и продавцом возможноустановление любого дня улаживания.

Котировка облигацийдается на базе нетто, т.е. не включает накопленные проценты. Год считаетсяравным 360 дням, месяц — 30.

/>/>/>2.1.3 Депозитарно-клиринговые системы

Изначально на рынкееврооблигаций расчёты велись через банки-корреспонденты

Начиная с 1968-1970г.г. расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляются через дведепозитарно-клиринговые системы:Euroclear иCedel. Действия систем Euroclear иCedel базируются на трех китах: эффективности, низких издержках и безопасности.

Депозитарно-клиринговаясистема Euroclear, была основана в декабре 1968 года в качестве брюссельскогоофиса Morgan Guaranty Trust Company. В 1972 году она была продана компанииEuroclear Clearance System plc., которая принадлежала ста двадцати ведущиммеждународным банкам, брокерским компаниям и другим финансовым институтам. Приэтом для сохранения независимости Euroclear, было закреплено, что никому изсовладельцев не может принадлежать более чем 4, 8 % акций Euroclear ClearanceSystem plc.

В 1986 годулицензия Euroclear была передана Euroclear Clearance System Societe Cooperative, бельгийской компаниисозданной с целью обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех её пользователей. Компания.Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-клиринговойсистемой по контракту, заключённому с EuroclearClearance System Societe Cooperative, при этом политикуEuroclear формирует её совет директоров.

Эффективностьдостигается за счет системы взаимозачетов. В этих системах только 5% сделоктребуют реального движения средств — ценных бумаг или денежных фондов. Болеетого, термин «реальное движение» достаточно условен, посколькуEuroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению ценных бумаг в сети банков — депозитарных систем, и все реальные движения осуществляются с помощьюэлектронных записей на счетах корпораций-участников. Благодаря современнымкоммуникационным средствам расчеты можно вести в режиме реального времени.

Международныеклиринговые системы привлекают клиентов также низкими издержками. Ничтожностькомиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи вне зависимости от объема)объясняется огромными оборотами. Например, годовой оборот Euroclear за 2000 год составил 95,5[11]трлн. евро, а Cedel за аналогичный период – 31,4[12]трлн. И в то же время, обороты Euroclear и Cedel неуклонно растут.Вступительные взносы также невелики — всего несколько тысяч долларов.

Комиссионные вместесо взносами позволяют клиринговым системам получать неплохую прибыль. Кроме того,Euroclear и Cedel получают комиссию за депозитарное обслуживаниекомпаний-участников. Только в Cedel на хранении находится более 1 трлн. ценныхбумаг, принадлежащих членам системы. Однако политика Euroclear и Cedel такова,что дивиденды по акциям, как правило, не выплачиваются — прибыльреинвестируется в развитие этих систем. Таким образом, клиринговые системыстремятся повысить свою привлекательность в глазах клиентов.

При проведениирасчётов клиринговые системы Euroclear и Cedel применяют метод расчетов«поставка против платежа», то есть для совершения сделки обе стороныдолжны иметь фонды на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своихобязательств.

При желанииконтрагентов совершить сделку клиринговые системы производят фиксацию и сверкупараметров сделки: количество, вид и стоимость ценных бумаг, участвующих воперации. Только после этого, а также при наличии средств на счетах контрагентымогут совершить сделку. В случае нехватки или отсутствия на счете участникалибо соответствующих бумаг, либо денег во время проведения клиринга системыEuroclear и Cedel могут предоставить покрытие под проведение соответствующейсделки. Однако не следует думать, что клиринговая система выступает лично вкачестве лица, предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером,который как бы распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньгипредоставляются самими участниками. В зависимости от договора с системой,движение ресурсов может осуществляться как по согласию собственника, так иавтоматически. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, свыплатой процентов по их использованию. Необходимо отметить, чтосоответствующий возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих вмире банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему(например, Citibank — гарант Cedel).

В то время,участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в соответствии со своейполитикой могут выступать в качестве и кредиторов, и дебиторов по отношению кдругим членам соответствующей системы. Такие правила позволяюткомпаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать дополнительную прибыль.Специалисты Мост-банка приводят в пример мексиканские события, когданаблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению, можно было взять в долгопределенные активы, продать их в начале кризиса, а позже снова купить, но ужедешевле. Выгода налицо. Однако, что касается российских банков, то они имеютограниченные возможности для участия, как в процедуре предоставления займа, таки наоборот.

И, наконец, еслираньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость реакции систем навозникновение кризисной ситуации была сравнительно невысокой — 1 день, тотеперь клиринг проводится несколько раз в день, а по некоторым инструментамдаже в режиме реального времени. Такая методика позволяет разбить довольнокрупный для финансового рынка временной интервал на несколько мелких, чтопозволяет более оперативно отслеживать ситуацию в системе.

В добавление ковсему вышесказанному, хотелось бы добавить, что Euroclear и Cedelхарактеризуются полностью раскрываемой информацией о движении принадлежащих имсредств. То есть, имея соответствующее оборудование, можно узнать, где в данныймомент находятся ваши средства.

Все перечисленныйфункции систем Euroclear и Cedel, а также новые направления их развития,например, охват внутренних рынков ценных бумаг разных стран (Euroclear и Cedelпозволяют производить расчеты через них с контрагентами, ценные бумаги которыхнаходятся на счетах во внутренних расчетных системах AKV(Германия) и DTC

/>/>/>/>/>2.2История размещения федеральных и муниципальных еврооблигаций России

Реальнаявозможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года.Именно в этот день мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, TheFitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации долгосрочныхкредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Сами по себе эти рейтингинельзя назвать высокими. Они ставят Россию в один ряд с такими странами, какПольша и Мексика. На основании этого рейтинга можно определить приблизительнуюкупонную ставку для будущих евробондов.

Как известно, вПравительстве рассчитывали получить рейтинг повыше. Но эксперт известногоинвестиционного банка Salomon Brothers Дэвид Борен ещё за месяц предугадалрезультат. Тогда он заявил, что по его мнению, российские еврооблигации всоответствии с классификацией Standart & Poor's скорее всего получитрейтинг ВВ с минусом, либо В+, то есть почти наименьший из всех возможных длявновь выпускаемых ценных бумаг.

Однако в данномслучае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране.Теперь возможности России по привлечению капитала существенно расширились. Покрайней мере, при покупке российских долгов потенциальные инвесторы должны былиориентироваться не на слухи и собственные ощущения, а на независимую оценкуплатежеспособности эмитента ведущими рейтинговыми агентствами. РеакцияПравительства РФ на присвоение рейтингов была самой позитивной.

Итак, с 7 октября уРоссии появилась реальная возможность разместить свои долговые ценные бумаги намеждународном рынке. Для повышения спроса на бумаги и, следовательно, снижениядоходности (а, значит, и стоимости для России) евробондов, российскоеправительство начало проведение road-show своих будущих евробумаг. Перваяпрезентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японскихбанков и инвестиционных компаний. Практика показывает, что, хотя еврооблигацииразмещаются на биржах США и Европы, большой интерес к такого рода бумагампроявляют и азиатские, в том числе и японские инвесторы.

Как сообщилкорреспонденту ИТАР-ТАСС заместитель начальника департамента иностранныхкредитов и внешнего долга Минфина РФ Владимир Дмитриев, целью презентации былопроинформировать японских инвесторов о состоянии российской экономики,перспективах её развития — с тем, чтобы «сформировать у них позитивное отношениек России».

В тот же деньпрезентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт,Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон иЧикаго.

Само же размещениепроизошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября. Как сообщил АлександрЛившиц, результаты размещения российского валютного займа превзошли всеожидания – правительство получило вдвое больше того, на что рассчитывало. Спросна еврооблигации почти в два раза превысил предложение, и, как сказал Лившиц,можно было бы привлечь таким образом не один миллиард долларов.

Параметры российского еврооблигационного займа 1996 года

Объемэмиссии: 1млрд. долларов.

Датапогашения: 27 ноября 2001 года.

Купоннаяставка: 9,25% годовых.

Периодичностькупонных платежей: 1 раз в полгода.

Формавыпуска: бездокументарная форма на предъявителя.

Депозитарно-торговаяинфраструктура: облигации задепонированы и торгуются в крупнейшихмеждународных клиринговых системах CEDEL и Euroсlear.

Налоговыйрежим в России: доходы в виде процентов, полученных юридическимилицами — владельцами облигаций, не облагаются налогом на прибыль или налогом надоходы, а проценты, полученные физическими лицами не облагаются подоходнымналогом. Облигации не облагаются налогом на имущество.

Об интересе инвесторов(прежде всего частных) свидетельствует тот факт, что крупный «долгоиграющий» заем удалось разместить под чрезвычайно низкий процент.

В процентномотношении размещение займа выглядит следующим образом: инвесторы США приобрели41%, Южная Корея — 39%, Европа — всё остальное.

В первом траншеРоссия разместила еврооблигаций на $1 млрд. под очень низкий процент — всего9,25% годовых на 5 лет. Для сравнения стоит сказать, что доходность по рынкуОГСЗ в то время составляла около 50% годовых, а на рынке ГКО-ОФЗ — почти 60%годовых. Генеральными управляющими займа выступили инвестиционные банкиJ.P.Morgan и SBC Warburg.

В марте 1997 годаМинфин РФ решил выпустить второй транш еврооблигаций, номинированный в немецкихмарках (в то время как первый был номинирован в американских долларах). Скажемсразу, выторговать проценты Александру Лившицу не удалось — они осталисьпрактически на том же уровне. Доходность облигаций на 370 базисных пунктовпревышает доходность правительственных облигаций Германии (это около 9,2%годовых). Однако российская делегация рассчитывала на более низкую стоимостьзаимствований. В частности, назывались и такие величины спрэда, как 320пунктов. Впрочем, и эта доходность вполне соответствует уровню страны скредитным рейтингом ВВ -.

Банками,размещающими российские евробонды второго выпуска стали:

Генеральныеуправляющие: немецкий Deutsche Bank и швейцарский Credit Suisse First Boston;

Старшиесоуправляющие: три немецких банка — Commerzbank AG, Drezdner Bank KleinwortBenson, J.P.Morgan GmbH и швейцарский — SBC Warburg;

Остальные 17банков, в том числе российские, входили в группу соуправляющих займом. Срединих ABN AMRO Hoare Govett, Bayerische Landesbank, Deutsche Genossenschaftsbank,Investmentbank Austria, франкфуртское отделение Merill Lynch, Morgan Stanley,Salomon Brothers, Альфа-банк, «Империал», Международная финансоваякорпорация, «Российский кредит».

При выпускееврооблигаций, номинированных в немецких марках, Минфин РФ столкнулся снекоторой неожиданной проблемой – с раскупаемостью бумаг. В ноябре 1996 годабумаги разошлись почти мгновенно, а в этот раз только спустя неделю послеразмещения, удалось реализовать только около 80% выпуска. Но и это, как говорятспециалисты, вполне неплохо. Дело в том, что практика первого размещенияпоказала, что покупающие российские еврооблигации инвесторы, делают это, какправило, впервые. Если займы в долларах ориентированы на институциональныхинвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работают в основном частныеинвесторы. Поэтому нельзя было ожидать, что эмиссия будет раскуплена такжебыстро, как это было при первом размещении.

По данным Агентствафинансовой информации, в первый день торгов было размещено около 70% облигаций.45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии,примерно 10% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигацийразошлась в других европейских странах, главным образом, в Бенилюксе.Дальнейшая продажа этих бондов проходила на всех мировых фондовых рынках, заисключением США, Великобритании и России.

Финансовый кризис,заставший российскую экономику плохо подготовленной, сказался в необходимостивыпуска третьего транша, прежде всего, из-за острго бюджетног дефицит. Крометого, считали, что, если не провести эмиссию облигаций сейчас, то потом моглостать поздно: к июлю активность на рынке могла упасть. К тому же наблюдателисчитали, что ситуация на мировом рынке складывается очень благоприятно длязаемщика. Многие аналитики считают, что этот выпуск стал самой большой удачейМинфина. Вот некоторые параметры эмиссии: объем эмиссии составил $ 2 млрд.,срок обращения — 10 лет. 53% выпуска размещено в США, 24% — в Азии, аоставшаяся часть — в Европе, в том числе во Франции, инвесторы которой впервыеприобрели облигации РФ.

Во вторник 24 марта1998 года генеральные управляюще объявили условия размещения новых ценныхбумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырехвыходов России на международный финансовый рынок. Однако участники рынкасчитают, что в условиях перенесшего кризис рынка лучшего быть и не могло. Объемвыпуска четвертого транша российских еврооблигаций — DM 1,25 млрд. Датапогашения — 31 марта 2005 года. Выплаты по купону составляют 9,375%.Выпускимеет ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Генеральнымиуправляющими выпуска являются Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg. Несмотряна то, что заимствования на внешнем рынке обходятся России значительно дешевле,чем на внутреннем рынке, этот выпуск еврооблигаций был не столь успешный, какпрошлые. Облигации размещены со спрэдом, превышающий рыночный примерно на 40базисных пунктов. К тому же объем выпуска почти в два раза меньше, чем объемпредыдущего. То есть доверие инвесторов к России стало стоить дороже.

Это произошло понескольким причинам. Основная причина заключается в том, что размещениероссийских еврооблигаций — первое после мирового финансового кризиса. Крометого, незадолго до выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств -Moody's — снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностраннойвалюте. А именно на оценке рейтинговых агентств ориентируются инвесторы.

Помимо этого размеркомиссии за управление и обслуживание выпуска, как заявили банки DeutscheMorgan Grenfell и SBC Warburg, составил 2,75% от суммы займа.

Это также увеличилостоимость заимствования. Негативное влияние на обстановку вокруг размещенияевробондов оказал и правительственный кризис в России. Символично и то, чтороссийский фондовый рынок никак не отреагировал на очередное размещение евробондов.

Разнообразие валют,в которых Россия выпускала свои бумаги было не особо большое[13]:восемь из них было выпущено в американских долларах, два — в немецких марках иодин — в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах носил в большей степениполитический оттенок. Во-первых, это видно из-за очень маленького объемавыпуска (750 млрд. лир примерно равно 365 млн. долларов), во-вторых, выпуск былпроизведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат.

Успешное размещениепервого транша российских бумаг для местных администраций было подобностартовому выстрелу. О намерении пойти по пути федеральных властей немедленнозаявили правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а такжеМосковской и Свердловской областей, республик Татарии и Марий Эл. Впрочем,поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трехгородов.

В апреле 1997 годапрезидент России Борис Ельцин подписал указ “О выпуске внешних облигационныхзаймов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородскойобласти”. К настоящему времени именно эти три региона разместилиеврооблигационные займы.

Остановимсяпоподробнее на займе Нижегородской области. Чуть более трех с половиной летназад бывшим губернатором Борисом Немцовым было принято решение о крупномвнешнем заимствовании на мировом финансовом рынке. Делать это решили в дваэтапа. Сначала нужно было получить кредитный рейтинг, а уже потом — определятьформу заимствования. Как вариант, рассматривалась возможность полученияиндицированного кредита западных банков. Остановились все-таки на рынкееврооблигаций.

Осенью 1997 годаадминистрация области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовыхинститутов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландскийбанк ING Barrings. Oн же был признан и в конкурсе на право стать ведущимменеджером нижегородского еврозайма.

Работы порейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены вкрайне сжатые сроки — за три месяца. Москва на получение рейтингов затратила 8месяцев, а Петербург — около года. 25 февраля два крупнейших рейтинговыхагентства Moody's и Standart & Poor's определили кредитный рейтингНижегородской области, который оказался равным рейтингу Российской Федерации:Ва2 и ВВ- соответственно.

В конце марта 1997года работы по выпуску еврооблигаций были приостановлены из-за сменыруководства области: размещать еврооблигации в условиях политическойнестабильности, обусловленной проходящей предвыборной кампанией, былоневозможно. Несмотря на то, что область была уже готова выпустить еврозайм ужев конце мая, размещение еврооблигаций было отложено на середину сентября.

Результатом работыс аппаратом правительства РФ, Министерством финансов, Центральным банком, сталуказ Президента (см. выше), которым на эмиссии еврооблигаций трех субъектовфедерации — Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области — былраспространен льготный режим налогообложения, действовавший в отношенииеврозаймов России. Западными фирмами была проведена всесторонняя юридическаяпроверка Нижегородской области как эмитента.

Основным условием,благодаря которому выпуск стал возможен, можно считать тот факт, что с 1993года область наладила управление собственными финансами и в течение последнихлет жила по средствам, проводя очень осторожную политику заимствований навнутреннем рынке страны. Западные инвесторы особо отметили, что областныевласти изначально намеривались использовать полученные от продажи еврооблигацийсредства на рефинансирование старых долгов и финансирование затратных статейбюджета..

В итогеНижегородская область, которая провела размещение после двух столиц, разместилаеврооблигации на более выгодных условиях: купонная ставка (процент,выплачиваемый эмитентом инвестору) про бумагам Нижегородской области ниже, чему аналогичных ценных бумаг, то есть Нижегородская область будет тратить наобслуживание своего еврозайма меньше средств, чем другие российские эмитенты.

При размещениииностранцы проявили удивительную дотошность. Их интересовали мельчайшиеподробности нашей жизни, от политической ситуации в стране до состояния местнойказны. Как пошутил директор областного департамента финансов Виктор Лукин,бюджет они знали не хуже него самого, приводили цифры, задавали каверзныевопросы что будет с нашей промышленностью, как власти станут сокращать дефицитбюджета, когда расплатятся с населением по детским пособиям и зарплате.Нижегородцы провели два радиотелефонных моста с Нью-Йорком. Интерес к нашимевробондам проявили и американцы. Многих собеседников Склярова радовало, чтонынешний нижегородский губернатор является преемником Бориса Немцова.

Спрос нанижегородские еврооблигации превысил предложение: количество заявок зашкалилоза 100 миллионов долларов.

В октябре 1997 годасредства от размещений поступили в область. Распоряжением губернатора областисозданы по отраслевому принципу 12 рабочих групп, задачей которых будет оценкацелесообразности использования средств еврозайма для финансированияинвестиционных проектов предприятий и организаций Нижегородской области.

В размещенииеврооблигаций приняли участие американские, европейские и японские банки. Вотофициальный состав синдиката банков, принявших участие в размещении:

INGBarrings (lead manager выпуска);

MC-BBLSecurities (со-lead manager);

CSFirst Boston, Salomon Brothers, МФК “Ренессанс”, J.P.Morgan, Merill Lynch, Nomura International, Goldman Sachs,Deutsche Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Raiffeisenbank, Creditanstalt — (co-managers).

Состав более чемвпечатляющий. Российский финансовый консультант Нижегородской области повыпуску евробондов — коммерческий банк “Еврофинанс”.

В целом докризисный дебют России на рынкееврооблигаций можно признать вполне успешным. Сроки проведения выпусков,условия и валюта займов были выбраны достаточно удачно, что позволило привлечьзначительные для эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокийпроцент. Внешние заимствования оказались более дешевыми по сравнению спривлечением финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовскийкризис 1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-заотказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результатеведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5 – 6пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных бумаг.

Самой масштабнойроссийскойоперацией по секьюритизации долгов стала сделка, заключенная в 1997 году сЛондонским клубом кредиторов. Ей предшествовал целый ряд событий. Переговоры с Лондонским клубомпроводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию долга были переданыВнешэкономбанку, которыйпозднее был назначен официальным должником перед клубом. В 1995 году былподписан меморандум о принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союзана общую сумму 32,3 млрд. долларов США, изкоторых на основную сумму долга приходилось24 млрд. долларов США, а на накопленные проценты — 8,3 млрд. долларов США. Меморандум предполагал реструктуризацию долгана срок 25 лет с семилетним льготнымпериодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по льготной ставке. Основной долг переоформлялся вдолгосрочный синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен Bank of America. Он получил название PRIN(от principal— основнаясумма). Предполагалось, что обязательство PRINбудет обращаемым, и Bank of Americaк моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура ведения учета иоформления заявок по переуступке права требования по нему. Для урегулирования задолженности попросроченным процентам предлагаласьэмиссия процентных облигаций — IАN (Interest ArrearsNotes)на сумму свыше 6 млрд. долларов США.

Участники рынка с энтузиазмомвстретилиэти намерения. Еще до заключения самого соглашения стали активно совершаться операции с ожидаемыми квыходу инструментами.Торговля шла на основе условия «когда и если» («when and if basis»). Кроме того, в расчет не принимался накопленный купонный доход, т.е. этиинструменты воспринималиськак бескупонные. Было установлено, что все финансовые и депозитарные расчеты по операциям с инструментами PRINи IANбудут произведены лишь в случае их фактического выхода в обращение. Доэтого момента все операции отражались в виде «бумажных позиций» продавцом и покупателем обязательствпо каждой конкретной сделке,а бухгалтерия для учета операций использовала забалансовые счета.

Собственно соглашениебылозаключено в конце 1997 года. В частичную оплатупроцентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3 млрд. долларов США. Эмитентом зарегистрированных наЛюксембургской фондовой бирже новыхоблигаций (IAN)сталВнешэкономбанк, гарантом выполнения обязательств выступило Правительство России. Купонный доход как на PRIN, так и на IANбыл установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту заключениясоглашения былиподписаны протоколы выверки задолженности с 423 отдельными кредиторами более чем по 27,000 заявленных позиций.Таким образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной Лондонским клубомреструктуризации задолженности.

Начиная с ноября 1996 Россия становится участником самогомолодого и динамично развивающегося сегмента рынка долговых ценных бумаг - рынка еврооблигаций. В течение последующих почти двухлет, до июля 1998 года, Россией было размещено9 выпусков на общую сумму около 16 млрд. долларов США (включая займы в немецкихмарках и итальянских лирах)[14].Выход на этот рынок должен предваряться присвоениемодним или несколькими ведущими реитинговыми агентствами Standart & Poor’s, Moody’s, FitchIBCAкредитного рейтинга. Первые выпускибыли встречены рынком с воодушевлением: спросвсегда превышал предложение, спрэд на момент размещения находился на приемлемом уровне, ликвидность рынка повышалась. Азиатский кризис конца 1997 года ознаменовал перелом рыночных настроений. Помноженные на кризис отсутствие серьезных достижений, экономическогороста, нарастание внутриэкономических проблем, а позднее и политические пертурбации усиливалинедоверие инвесторов, что вылилось в снижение цен всей номенклатуры российских ценных бумаг, в ухудшение условий размещения новых выпусков еврооблигаций. В создавшихся условиях Российское правительство несмогло ничего противопоставить ухудшающейся обстановке на международных рынках. Возникло положение, когда не правительство управляло ситуацией, а ситуация управляла действиями правительства. Организованные в июне1998 года выпуски пятилетних и тридцатилетних еврооблигаций на суммы в 1,25 и 2,5 млрд. долларов США соответственно являются доказательствами данноготезиса. Так, спрэд при размещении пятилетнихоблигаций срок погашения 10 июня 2003 года оказался на 50 базисных пунктов выше российской рыночной кривой доходностей[15]. Это привело к «взламыванию» кривой, так как участники рынка стали покупать новые бумаги, одновременнопродавая примерно сравнимые с ней более ранние долларовые выпуски еврооблигаций с датами погашения 2001 и 2007 год иоблигации ОВВЗ. Для повышения привлекательности выпуск тридцатилетних облигаций был снабжен десятилетним опционом «пут», согласно которому инвесторудается право предъявить к погашению данные еврооблигации через десятьпосле их выпуска в обращение. Таким образом, тридцатилетняяоблигация может превратиться в десятилетнюю (сроком погашения 2008 год).Спрэд был установлен на уровне, превышающем на 25 — 50 базисных пунктов доходность уже находившихся в обращениироссийских еврооблигаций сроком погашенияв 2007 году[16]. Такой поворот событийспровоцировал инвесторов на аналогичное вышеописанному поведение: новые бумаги приобретались при одновременной продаже«старых». Можно, конечно, попенять на то, что более удачному размещению помешал МВФ, распространившийсообщение о задержке в выделении очередногокредита как раз во время процедуры размещения тридцатилетних облигаций[17]<sup/>(как тут не вспомнить о политическойнейтральности, декларируемой самим фондом), однако следует признать, что причины лежат гораздо глубже.

Выпуски еврооблигаций июля 1998 годастали результатом конвертацииГКО в эти инструменты. Обмен на общую сумму 6,44 млрд. долларов США был организован МинистерствомФинансов РФ при содействии американского инвестиционного банка Goldman Sachs. Причиной организации обмена стало отсутствие возможности произвести погашениебольшой массы ГКО в сентябре-октябре 1998 года. Таким образом, эта сделка стала примером трансформациигосударственного внутреннего долга во внешниедолговые обязательства. Параметры выпуска этих бумаг лишь подтвердили тенденциюк ухудшению позиций России на международных рынках капиталов. Информация о еврооблигационных займах приведена в таблице 2[18].

Финансово-банковскийкризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех преимуществ, которые онополучило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую реструктуризацию задолженностибывшего СССР. В первую очередь это выразилось в утрате возможности использоватьресурсы международных финансовых рынков для финансирования расходов попогашению и обслуживанию госдолга. В этой ситуации Россия была вынужденаприостановить выплаты по долгу бывшего СССР.
В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам Лондонского (атакже Парижского) клуба с предложением о проведении переговоров одополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых обязательств. По состояниюна 31 декабря 1998 г. задолженность России перед Лондонским клубом, включаяпросроченные проценты (362 млн долл.), достигла 29,6 млрд долл. При этомпредложение российской стороны урегулировать просроченные на 2 декабря 1998 г.суммы путем выпуска процентных облигаций IAN вместо осуществления всоответствии с базовыми соглашениями платежей наличными не получило поддержкисо стороны необходимого количества кредиторов (требовалось 95% голосов, былополучено 72%).

В этих условияхрешение Лондонского клуба о предоставлении Внешэкономбанку 6-месячной отсрочки(ролловера) вернуло ситуацию, как было отмечено в соответствующем докладе ВЭБ,на 7 лет назад. 19 января 1999 г. было объявлено, что кредиторы, входящие вЛондонский клуб, отказались от юридического оформления факта дефолта ипредъявления в связи с этим судебных исков к Внешэкономбанку и предпочлипродолжить переговоры о реструктуризации долга.

В ходепоследовавших вслед за этим переговоров российской стороны с представителямиЛондонского клуба (всего начиная с ноября 1998 г. состоялось семь раундов такихпереговоров) были предприняты попытки выйти на взаимоприемлемую формулу новойреструктуризации.

Фактическиерезультаты урегулирования, объявленные 11 февраля 2000 г. воФранкфурте-на-Майне (ФРГ) по завершении седьмого раунда переговоров делегацииРФ во главе с первым заместителем председателя Правительства РФ, министромфинансов РФ М. Касьяновым с Консультативным комитетом Лондонского клуба воглаве с В. Вендтом (“Deuche Bank”), выглядели следующим образом:

ДолгВнешэкономбанка СССР переоформляется (обменивается с определенным дисконтом) всуверенный долг Российской Федерации в форме еврооблигаций.

Предметом обменаявляются обязательства PRIN и IAN, задолженность бывшего СССР по торговымсоглашениям будет переоформляться в соответствии с отдельным предложением прианалогичных условиях.

Общая величиназадолженности перед Лондонским клубом составляет 31,8 млрд долл. Эта суммасостоит из 22,2 млрд задолженности по реструктуризированным кредитам (PRIN), 6,8млрд долл. задолженности по процентным облигациям ВЭБ (IAN) и 2,8 млрдзадолженности по просроченным процентным платежам (PDI) по PRIN и IAN(включая проценты на проценты), рассчитанной на 31 марта 2000 г. Обмен начался31 марта 2000 г.

Российская Федерацияпредлагала обменять обязательства PRIN на 30-летние еврооблигации с дисконтом37,5% от номинала. Облигации IANбудут также обмениваться на 30-летниееврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала.

Новые еврооблигациибудут иметь переменную величину купона, который будетвыплачиваться 2 раза в год[19],период амортизации — 47 полугодовых купонов после 7 лет льготного периода.

Год

Поток платежей

Погашение основного долга, %

после переоформления

до переоформления

PRINs

IANs

Euro2010

Euro2030

2000 0,58 1,68 - - 9,5 - 2001 0,9 2,12 - - - - 2002 1,13 2,69 1 1 - - 2003 1,13 2,98 2 2 - - 2004 1,13 2,94 2 2 - - 2005 1,69 3,29 3 4 - - 2006 1,68 3,62 4 6 20,1 - 2007 1,82 3,99 4 11 20,1 1 2008 1,99 5,1 8 15 20,1 1 2009 2,44 5,05 8 17 20,1 4 2010 2,15 5,57 12 16 10,1 4,5 2011 2,36 5,36 15 10 - 6 2012 2,28 4,72 13,5 10 - 6 2013 2,2 2,7 9 2 - 6 2014 2,11 1,99 6,5 2 - 6 2015 2,03 1,78 2 2 - 6 2016 1,95 0,6 2 - - 6 2017 1,87 0,56 2 - - 6 2018 1,78 0,53 2 - - 6 2019 2,07 0,5 2 - - 8 2020 1,97 0,47 2 - - 8 2021 1,49 - - - - 6 2022 1,4 - - - - 6 2023 0,94 - - - - 4 2024 0,88 - - - - 4 2025 0,27 - - - - 1 2026 0,25 - - - - 1 2027 0,24 - - - - 1 2028 0,22 -- - - - 1 2029 0,21 - - - - 1 2030 0,1 - - -- - 0,5 Итого 43,27 58,24 100 100 100 100

РоссийскаяФедерация одновременно предлагает обменять требования по просроченным процентамPDI на новые российские еврооблигации (по номиналу, без дисконта), погашаемые втечение 10 лет (6-летний льготный период) и купоном, равным 8,25% годовых. Надату юридического вступления в силу сделки по обмену будет произведен наличныйплатеж в сумме около 9,5% от номинала (270 млн долл.) этих 10-летнихеврооблигаций. Агентом по обмену облигаций был назначен Citibank N.A., аагентом по обслуживанию Chase Manhattan Bank.Облигации были оформлены, как и все предыдущие, глобальным сертификатом[20].

По мнению АлексеяКазакова (ИБГ «НИКойл») и Натальи Щербиной (КБ «Диалог-Оптим»),реструктуризация имела ряд положительных моментов для России[21].

Во-первых, послепереоформления России будет необходимо выплатить кредиторам в течение 30 летсумму в размере 43,27 млрд долл., что на 26% меньше, чем по первоначальнымдоговоренностям.

Во-вторых, с учетомсложившейся доходности на российские еврооблигации, которая колеблется внастоящий момент от 16 до 18% годовых, реальное списание долга составило более50%.

В-третьих, дюрациядолга увеличилась на 21%, что также является положительным результатом.

В-четвертых, на 33%снизилась общая величина требований кредиторов.

Все вышесказанное,с одной стороны, действительно подтверждает заявления правительства означительном снижении долговой нагрузки по Лондонскому клубу.

На данный моментмакроэкономическое положение России является достаточно стабильным, чтовыражается в успехах последних месяцев по пополнению доходной части бюджета и ввысоких ценах на основные экспортные позиции России на мировых рынках, преждевсего на нефть, нефтепродукты, цветные металлы и металлы платиновой группы.

По всей видимости,наиболее благоприятный момент для форсирования переговоров с кредиторамиприходился на послекризисный период, вплоть до конца лета 1999 г., когдаэкономика России находилась в гораздо более ослабленном состоянии, не сложиласьустойчивая тенденция роста цен на энергоносители, не начались боевые действияна Северном Кавказе и все оценки перспективы развития российской экономики былиболее пессимистичными.

Еще однимнемаловажным фактором оценки эффекта достигнутых договоренностей являетсяреакция участников рынка. Как правило, в среднесрочной перспективе рынок вернооценивает происходящие изменения.

До реорганизациидолга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценныхбумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл. по номиналу. Послепереоформления суммарный объем евробондов увеличится в 2,4 раза и составитболее 36,5 млрд долл. Значительное увеличение объема этих бумаг практически неоказало негативного эффекта на доходность еврооблигаций.

/>/>2.3Еврозаймы российских эмитентов

По причине слишком высокого уровня процентных ставок внутри страны,российские предприятия в 1997-1998 гг. были заинтересованы в получении доступа кзаметно более дешевому иностранному финансированию, в том числе, в форме выпускаоблигаций на иностранных финансовых рынках. При этом наибольшие возможности вэтом плане предоставлял рынок еврооблигаций. Поэтому именно выпуск еврооблигаций былпопулярным способомпривлечения ресурсов крупными российскими предприятиями в 1997-1998 года.

В период с июля посентябрь 1997 г. Альфа-банк, СБС-Агро, ОНЭКСИМ Банк, Внешторгбанк, «Российскийкредит» выпустили 3-годичные облигации на общую сумму 1,025 млрд долл. В1997-1998 гг. акционерные общества Татнефть, МГТС, Мосэнерго, Иркутскэнерго иСибнефть также разместили еврозаймы почти на 0,9 млрд долл. Конечно, указанныйобъем заимствований несопоставим с выпусками других эмитентов. Например,компания «Форд» в тот же период разместила еврооблигации в размере более 17млрд долл.

Выпуск еврооблигаций российскими компаниями получилраспространение с начала 1997 года (в конце 1996 года Россия получила кредитный рейтинги осуществилавыпуск своих еврооблигаций). По своей специфике, выпуск еврооблигаций может бытьвыгодным путем привлечения ресурсов только для очень крупных предприятий(объем выпусков еврооблигаций российских предприятий составляет порядка$100-200 млн.), поскольку сами расходы на выпускеврооблигаций измеряются сотнями тысячдолларов. Не случайно, выпуск еврооблигаций практиковали только крупнейшие российскиепредприятия: Мосэнерго, Лукойл, Сибнефть, Татнефть, Иркутскэнерго.(см. таб. 8)

При этом выпуск облигаций реально мог осуществляться по достаточно сложной схеме,поскольку существуют большие сложности с регистрацией выпуска облигаций ираспространением облигаций на международных финансовых рынках. Формальным эмитентомоблигаций в большинстве случаев выступали не сами предприятия, которые являютсяконечными получателями денег, а специально учреждаемые для этой цели компании,зарегистрированные за пределами России.

Приведем в качестве примера схемы выпуска облигаций компаниями Мосэнерго иСибнефть.

Принципиальная схема выпускаеврооблигаций компанией Мосэнерго имеласледующий вид:

Важными представляются следующие моменты:

Формальным эмитентом облигаций, приобретаемых конечнымиинвесторами является дочерняя компания «Мосэнерго Финанс», специально учрежденная Мосэнерго для осуществления внешнихзаимствований.

Менеджеры осуществляют размещение облигаций средиинвесторов и передают вырученные средства эмитенту

Мосэнерго выпускает облигации (точнее, 1 облигациюноминалом 1 млрд. 200 млн. руб., т.е. около $200 млн. на момент размещения),покупателем которой выступает Мосэнерго Финанс. Таким образом происходит приходденег конечному их получателю.

«Сибнефть» выпустила облигации последующей схеме:

Ключевые моменты данной схемы следующие:

Формальным эмитентом евробумаг (фактически, используютсядаже не еврооблигации,а специальные инструменты — сертификаты участия и соглашения о долевом участии) являетсяиностранный банк Саломон Бразерс АГ.

Банк предоставляет Сибнефти кредит на сумму привлеченныхсредств

Гарантами привлечения средств выступают дочерниепредприятия «Сибнефти»

/>/>/>/>/>Глава3. Свременное состояние рынка евробоблигаций

/>/>3.1Основные моменты и тенденции развития

Сегодняшняяситуация на рынке еоврооблигаций такова, что благодаря высокой активности напервичном рынке евробумаг инвестиционные банки смогли получить значительныеприбыли. При этом конкурентная борьба остается высокой и проявляется даже вРоссии.

Американскиеинвестиционные банки доминируют в области гарантирования займов и разработкеновых методов инвестирования; европейские — лидируют по объемам размещенныхвыпусков. В настоящее время настроение на рынке в большей степени определяютевропейские участники.

Несмотря на то что введение в наличный оборот новыхевробанкнот произойдет только 1 января 2002 г., уже с 1 января 1999 г. сталвозможным выпуск еврооблигаций с номиналом в новой валюте.

Глобальная валютная интеграция серьезно изменила лицо рынкаевробумаг, в частости привела к пересмотру многих видов рисков. Так,дополнительный риск иностранных инвестиций является следствиемнеопределенности, связанной с возможностью конвертации средств в валюту страныпроживания инвестора. Фактически данный риск состоит из политического и валютногорисков. Риск обмена валюты с введением евро значительно сократится и далеебудет уменьшаться по мере расширения зоны евро и включения в ее состав новыхстран. Необходимость проведения единой экономической политики европейскихправительств, связанная с желанием стабилизировать курс евро, приведет куменьшению инфляционного риска и риска изменения экономических и правовыхусловий игры на рынке. Одновременно со снижением рисков начнется постепенноепонижение процентной ставки по еврооблигациям.

Валютная интеграция не только избавит европейских эмитентовот риска обмена валют, но и изменит сам подход к определению уровня доходностиобязательств. Дело в том, что цена евронот, выпускаемых в основном странами свысокоразвитой рыночной экономикой, определяется на базе рейтинга заемщика,присваиваемого международными рейтинговыми агентствами. По результатам оценкиопределяется процентная ставка. С созданием ЕВС рейтинговые агентствапересмотрят систему рейтингов европейских стран. Значения рейтингов ведущих странЕС близки друг к другу, следовательно, и доходность по их еврооблигациям будетприблизительно на одном уровне. С одной стороны, это приведет к поискумеждународными инвесторами новых высокодоходных инструментов, с другой — кстремлению эмитентов выпускать облигации на стабильном необъятном рынкеевродолга.

Необходимо отметить, что создание единого рынкаеврооблигаций скажется на его прежней структуре, поскольку появится новыйинтегрированный внутренний рынок, номинированный в евро. Он включит в себя существующиедолги в национальных валютах, которые будут пересчитаны в евро. При этом рядпонятий потеряют свою определенность. Так, некоторые облигации, эмитированныеодним заемщиком в нескольких европейских странах, по своим формальным признакамуже перестанут быть еврооблигациями. Не будут они относиться и к классуиностранных или обыкновенных внутренних облигаций. Скорее всего,новообразованный класс облигаций образует еще один, не определенный пока сектормеждународных облигаций.

Доля европейских эмитентов на рынке евробумаг составляет45%[22].По-видимому, с переходом на новую валюту они предпочтут выпускать обязательствав евро. К зоне евро следует причислить еще и неевропейских заемщиков,эмитировавших свои бумаги в европейских валютах. Таким образом, возникаеткрупнейший мировой рынок капитала, способный потеснить евродолларовый рынокоблигаций. Вопросы конкуренции рынков доллара и евро представляют собойотдельную проблему. Пока же можно предложить, что единый рынок капитала будет привлекатьвнимание множества участников рынка. Уже сейчас идет процесс адаптации к евро ииспользованию его новых возможностей. Образовались два новых сектора:евроазиатских и взаимозаменяемых облигаций.

Специалисты Deutsche Bank Research высказали мнение, чтоРоссии будет выгодно размещать еврооблигационные займы, номинированные в евро.В долгосрочной перспективе с ними можно безусловно согласиться. Рынокеврооблигаций — один из самых крупных и одновременно перспективных в мире.Однако анализ характеристик инвесторов в российские еврооблигации говоритотнюдь не в пользу европейских инвесторов.

Вторичный рынокеврооблигаций растет не меньшими темпами, чем первичный. Как и в предыдущиегоды, рост оборота в большей степени был обеспечен за счет активности на внутреннихрынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Расширениеторговли сопровождалось развитием международного рынка репо, что обусловленоначалом тесной интеграции европейских клиринговых систем[23].

Что касаетсяеврооблигаций России, то начиная с первого выпуска российских еврооблигацийкотировки по ним стали расти, так как момент выпуска совпал с погашениемМинфином России 2-го транша ОВГВЗ в 1996г. К тому моменту 1-й транш был ужеуспешно погашен в 1994г.

В 1996-97гг. иначале 1998 г. еврооблигации медленно росли. Однако в первые месяцы последевальвации 1998 г. российский долг можно было скупить за десятую часть его номинала.Если бы тогда у России были такие средства[24].

Однако с весны 1999г. котировки российских внешних обязательств расли в цене. Наиболее сильныйрост приходил на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000г.; за это время облигации прибавили в полтора раза — от 50-65% до 70-80% отсвоей номинальной стоимости. Еще в 1997 г. это казалось инвесторам достаточнонадежным условием будущего погашения, но 1998 г. все изменил. Уже в июле 1998г. котировки облигаций PRIN и IAN упали до 50% от номинала: вероятность ихпогашения значительно снизилась, после того как бюджетные проблемы России сталиреальностью для всех. А затем, после дефолта по внутреннему долгу, стоимостьдолгов перед Лондонским клубом снизилась едва ли не до уровня стоимостилотерейного билета.

Реально рынок сталполностью неликвидным, желающих купить облигации просто не находилось.

Надо сказать, чтокогда в середине 1999 г. Россия стала выходить из кризиса, то котировкиеврооблигаций стали увеличиваться значительно более резво, чем котировкиоблигаций Лондонского клуба. Причина такого положения очевидна: Россия нежелала допустить дефолт по еврооблигационному долгу, понимая, что в этом случаевыход на мировые рынки капитала будет закрыт на годы, если не на десятилетия.
С ростом российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будетоплачиваться строго по графику. В то же время по облигациям Лондонского клуба(так же, как и по несекьюритизированным долговым обязательствам Парижскомуклубу кредиторов) шел мучительный переговорный процесс, целью которого былосмягчение графика платежей[25].

В конце 2000г.котировки российских валютных бумаг снижались. На рынок внешних обязательствРоссии, как и на другие сегменты финансового рынка, оказывают влияние преждевсего ситуация с американскими процентными ставками и, самое главное, — перспективы их дальнейшего повышения. Инвесторы, пытаясь снизить риски, велиигру на понижение[26].Дело в том, что большая часть внешних долгов России номинирована в долларах,поэтому повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США (ФРС)снижает стоимость российских долгов. Это основной фактор, определявший в конце2000г. снижение цен на внешние долги нашей страны и практически полностьюнивелировавший позитивные факторы (См. Приложение). Среди последних следуетотметить: крайне благоприятную для России ситуацию на сырьевых рынках; ростположительного сальдо платежного баланса; стабильный рост валютных резервов ЦБР;ужесточение норм валютного законодательства, направленных на сокращениеэкспорта капитала.

Последней новостью,заставившей инвесторов понервничать в начале 2000г. и начать продавать внешниедолги России, стало распространение слуха о якобы готовящейся в ближайшее времяМинфином реструктуризации ОВВЗ IV и V траншей.
За три дня — с 22 по 24 мая 2000 г. — цены по данным бумагам упали на 20%,потянув за собой остальные внешние долги РФ. Пожалуй, единственными фактическине изменившимися в цене остались PRINs и IANs, причиной чего сталаприближающаяся (в начале июня) реструктуризация по данным долгам.

Однако уже 26 мая2000 г. в средствах массовой информации вышло заявление зам. министра финансовС. Колотухина о том, что реструктуризация ОВВЗ IV и V траншей «Минфином нерассматривалась и не рассматривается», после чего на рынке внешних долговнаблюдалась коррекция, составившая 30-40% от падения[27].

На протяжениипоследних нескольких месяцев с момента появления первой информации о ходепереговоров котировки обязательств PRINs и IANs непрерывно росли. Если напервую половину ноября 2000г. котировки PRINs колебались на уровне 10% отноминала, то к моменту объявления окончательных результатов составляли порядка19%, по облигациям IANs — 12 и 22% соответственно. Рост цен на еврооблигации затот же период составил около 25-30% в зависимости от транша.

После объявленияусловий реорганизации задолженности котировки PRINs выросли до 24%, по IANs — до 25% от номинала. Общий рост котировок за последние четыре месяца 2000 г.составил по PRINs около 140%, по IANs более чем в 2 раза. Реакция держателейеврооблигаций была более сдержанной, однако цены на облигации 2018 и 2028 гг.впоследствии несколько снизились, что частично объясняется значительнымувеличением объемов еврооблигаций в обращении с погашением в эти сроки[28].

До реорганизациидолга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценныхбумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл. по номиналу. Послепереоформления суммарный объем евробондов увеличился в 2,4 раза и составилоболее 36,5 млрд долл[29].Значительное увеличение объема этих бумаг практически не оказало негативногоэффекта на доходность еврооблигаций.

В конце 2000 г.рынок российских еврооблигаций испытывал значительные колебания, вызванные каквнешними, так и внутренними причинами, и в целом получил некоторое снижение.Среди внешних причин прежде всего следует отметить крайне неблагоприятнуюконъюнктуру мировых финансовых рынков: резкие падения американских акций иполитическую неопределенность в США после выборов, кризис в Турции,неопределенность вокруг Перу и Аргентины.

Однако, несмотря нанездоровую ситуацию на глобальных рынках и отсутствие крупных позитивныхвнутрироссийских новостей, российский долг испытывал существенную поддержку втечение всего IV кв. 2000г[30].Помимо весьма впечатляющих макроэкономических показателей, привлекающихвнимание иностранных инвесторов, рынок также обязан своей стабильностью избыточнойликвидности внутри российской банковской системы.

Несмотря на сложнуюситуацию на мировых рынках, 2000г. оказался весьма удачным, а 2001г. болеестабильным и удачным, для инвесторов на рынке российских валютных облигаций.

Можно выделить триключевых фактора, предопределивших столь высокие темпы роста цен российскихвалютных облигаций.

Во-первых, Россияфактически вышла из состояния дефолта по внешнедолговым обязательствам.

Во-вторых,макроэкономическая ситуация благодаря исключительно благоприятной конъюнктуремировых товарно-сырьевых рынков улучшилась настолько, что сомнения вплатежеспособности России исчезли даже у наиболее скептически настроенныхинвесторов[31].

В-третьих, впервыеза несколько лет сделаны реальные шаги в осуществлении структурных реформ.

Что касается 2001года, то он вряд ли будет простым для российских валютных облигаций.

С одной стороны, нафоне других развивающихся рынков с близкими кредитным рейтингом (Турция,Бразилия, Болгария) российские долговые бумаги по-прежнему выглядятнедооцененными. Очевидно, Россия также способна платить по долгам, в том числепо долгу бывшего СССР в рамках Парижского клуба.

С другой стороны, дажепри условии выплат по долгу Парижскому клубу в полном объеме, рынок российскихеврооблигаций будет по-прежнему сильно зависеть от ряда внешних факторов, аименно:

От развитияэкономической ситуации в США. Вероятен значительный рост цен российских валютныхоблигаций, поскольку недавний пересмотр дефолтного рейтинга России как заемщикаагентством Standart & Poor’s привлечет в стану новых иностранных инвесторов. Иначеэкономический спад в США может привести к снижению цен на всех развивающихсярынках[32].

От стабильностидругих развивающихся рынков. Если какой-либо другой развивающийся рынок будетиспытывать затруднения с обслуживанием внешнего долга, это неизбежно скажетсяна отношении инвесторов к России.

От динамики цен нанефть. Если они упадут ниже уровня 20-22 долларов за баррель, это может статьнегативным психологическим сигналом для рынка.

На самом деле всебудет зависеть от продолжительности периода спада в США, если таковой будет. Вэтих условиях на рынке российских еврооблигаций, как и на прочих развивающихсярынках, будет наблюдаться стагнация на протяжении всего периода экономическойрецессии США. При этом падение цен на рынке российских валютных облигаций посвей вероятности будет более глубоким, чем на других развивающихся рынках,поскольку в случае спада в США Россия также пострадает от более низких цен нанефть.

/>/>3.2Состояние российского внешнего долга

В течениепоследнего десятилетия структура внешнего долга России неоднократнопретерпевала изменения. Одни обязательства переоформлялись в другие, менялисьсроки погашения и даже сам юридический ответчик по долгам.

На сегодняшний деньво всем объеме российской задолженности можно выделить четыре основные части — это, во-первых, суверенные облигации России или еврооблигации, во-вторых, этокредиты МВФ, в-третьих, это облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), в которыебыла переоформлена валютная задолженность ВЭБа перед юридическими лицами намомент распада СССР, и, наконец, обязательства перед Парижским клубомкредиторов — долги СССР перед зарубежными странами. В течение всехпореформенных лет перед правительством страны стояла задача растянуть бремявыплат на более длительный срок, снизить текущую долговую нагрузку наэкономику, нивелировать «долговые пики». Именно этим объясняетсянеобходимость пересмотра оригинального графика выплат.

С августа прошлогогода на рынке появились 30-ти и 10-тилетние еврооблигации на общую сумму чутьболее 21 млрд. долл. После списания кредиторами части долга в эти бумаги былареструктуризирована задолженность по так называемым “PRINам” и “IANам”,составлявшая 31,8 млрд. долл. США (коммерческий долг бывшего СССР). Купонныйдоход по еврооблигациям выплачивается два раза в год. Их выпуски оформленыглобальными сертификатами, которые находятся на хранении в Чейз Манхэттен Бэнк;платежным агентом Минфина России по облигациям является Внешэкономбанк. Расчетыпо операциями с этими бумагами осуществляются через счета российских банков вмеждународных расчетно-клиринговых системах «Euroclear»и «Sedel». На сегодняшний день на международных рынках обращается 11выпусков российских евробондов на общую сумму около 36, 8 млрд. долл. США,восемь из них эмитированы в долларах США; два выпуска номинированы в немецкихмарках, один — в итальянских лирах.

Между тем, в товремя как для иностранцев еврооблигации остаются наиболее«качественным» видом российского госдолга (это прямые обязательстваправительства), многие отечественные инвесторы почему-то относятся к ним крайнесдержанно. Очевидно, сказывается определенная инерция мышления: большинствоинвесторов — непрофессиональных участников рынка уже довольно давно практикуютоперации с этими бумагами на внутреннем внебиржевом рынке, в то время какеврооблигации представляются многим чем-то менее понятным. Лучше всего обинвестиционной привлекательности бумаг свидетельствуют их рыночные котировки.Еврооблигации на сегодняшний день имеют хорошую доходность, кроме того, эточуть ли не самый надежный долговой инструмент.

Замечу, что хотяобъём рынка еврооблигаций представляется весьма внушительным, он достаточнодолгосрочный — более $18млрд выплат по этой части долга придётся на 2030г. Чтокасается 2003, то на этот год приходится погашение двух траншей размере$1.25млрд и 365млрд итальянских лир (~$170млн). Погашение остальных траншейраспределено равномерно от $2.5млрд до $3.5млрд в 05, 07, 10, 18 гг.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Ещё совсемнедавно еврооблигации были известны лишь специалистам. Для практика женепреодолимым препятствием было отсутствием подобных бумаг, эмитированныхгосударством, а оно медлило, ожидая получения более или менее приличного кредитногорейтинга. В октябре 1996 года рейтинг был получен, Россия разместила свойпервый еврооблигационный заем и тем самым открыла дорогу на мировой рынокнациональным корпорациям и муниципальным администрациям.

В конце работыхотелось бы предложить некоторые выводы, сделанные на основе изучения рынкаеврооблигаций. Итак, чем же сулит организациям и муниципалитетам новаявозможность выхода на мировой рынок?

Во-первых, денег наЗападе гораздо больше. Объём и обороты рынка евроозаимствованийизмеряется триллионами долларов, а объем займа, как правило, колеблется отнескольких сотен до нескольких миллиардов долларов. Помимо европейских навторичном рынке облигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, аэто еще сотни миллиардов долларов.

Во-вторых, даже неочень длительный по европейским меркам облигационный заем (3-5 лет) в нашемпредставлении — долгосрочный, ведь о том, чтобы взять кредит на такойсрок у отечественного банка можно и не думать.

В-третьих, деньгиеврозайма — едва ли не самые дешевые. Это обусловлено и большим объемомпредложения денег на мировом рынке, и тем, что банки, покупающие еврооблигации,резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупаютих выгоднее. Ставка процентов по облигациям определяется кредитным рейтингомэмитента и не может быть выше, нежели у правительства его страны. При этом неследует забывать и про ценовой фактор. Использование рынка еврооблигаций частопозволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнениюс базовой валютой своих заимствований.

В-четвертых, выпускоблигаций не требует обеспечения. Как отметил, начальник отделапроектного финансирования компании “Горизонт” (финансовый консультант“Газпрома”) Андрей Жеребцов “Газпрому” удалось получать кредиты у западныхбанков под 8-9% годовых (менее именитые российские компании удовлетворяются15-18% годовых), но при этом банк обычно требует обеспечения, например,контрактами на поставку газа.

В-пятых, выпускоблигаций, в отличие от акций, не приводит к размыванию акционерного капитала.Это неприятно вообще, а в наших условиях — особенно. Ведь поскольку принеразвитом отечественном фондовом рынке акции компаний недооценены, их выпускозначает распродажу активов компании по сниженным ценам.

Помимовышеизложенного следует добавить, что для выходящих на еврорынок корпоративныхэмитентов, данный вид заимствования ещё и способ диверсификации источниковфинансирования. При этом рынок евроблигаций гораздо меньше зарегулирован,нежели национальные рынки. Юридических формальностей и принимаемых на себяобязательств значительно меньше, чем в случае испоьзования сопоставимыхзаимствований.

/>/>/>/>/>Приложнеия

Таблица 1

Соответствиерейтингов различных рейтинговых агентств.

Short Run Ratings

A1+ A1+ R1 Duff1+ A1+ J1 MCM1 Prime1 A1 A1+ A1 A1 R2 Duff1 A1 J1 MCM2 Prime1 A1 A1 A2 A1 R2 Duff1- A2 J1 MCM2 Prime1 A2 A2 A2 A1 R2 Duff1- A2 J1 MCM2 Prime1 A3 A3 B1 A2 R3 Duff2 B1 J2 MCM3 Prime2 B B B2 A2 R3 Duff2 B2 J2 MCM3 Prime2 B B C1 A3 U Duff3 C1 J3 MCM4 Prime3 C C NR D1 NJ MCM5 Not Prime D D

Long Run Ratings

AAA A++ AAA AAA AAA AAA Aaa AAA Aaa AAA AAA AA+ A+H AAH AA+ AA+ AA+ Aa+ AA+ Aa+ AA+ AA+ AA A+ AA AA AA AA Aa AA Aa AA AA AA- A+L AAL AA- AA- AA- Aa- AA- Aa- AA- AA- A+ AH AH A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A+ A A A A A A A A A A A A- AL AL A- A- A- A- A- A- A- A- BBB+ BBBH BBBH BBB+ BBB+ BBB+ Bbb+ BBB+ Baa1 BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB BBB BBB Bbb BBB Baa2 BBB BBB BBB- BBBL BBBL BBB- BBB- BBB- Bbb- BBB- Baa3 BBB- BBB-

Таблица 2

Зависимостьдоходности еврооблигаций от рейтинга страны

Страна

РейтингStandart & Poor's

Доходность годовых, %

Франция АА+ 5,97 Испания АА 6,97 Италия АА 7,15 Польша ВВВ- 6,83 Колумбия ВВВ- 7,23 ЮАР ВВ+ 7,61 Венгрия ВВ+ 8,12 Чехия ВВ+ 8,21 Перу ВВ 9,89 Мексика ВВ 10,62

Россия

В-

14,9 Аргентина ВВ- 10,85 Турция В+ 8,59 Пакистан В+ 8,75 Бразилия В 10,23

/>/>/>/>/>СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПостановлениеПравительства Российской Федерации «Об урегулировании задолженности бывшегоСССР перед иностранными коммерческими банками и финансовыми институтами,объединёнными в Лондонский клуб кредиторов» от 23.06.2000, № 478

Приказ МинистерстваФинансов Российской Федерации «ОБ ЭМИССИИ ОБЛИГАЦИЙ ВНЕШНИХ ОБЛИГАЦИОННЫХЗАЙМОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ С ОКОНЧАТЕЛЬНЫМИ ДАТАМИ ПОГАШЕНИЯ В 2010 И 2030ГОДАХ, ВЫПУСКАЕМЫХ В ПРОЦЕССЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ЗАДОЛЖЕННОСТИ БЫВШЕГО СССР ПЕРЕДИНОСТРАННЫМИ КОММЕРЧЕСКИМИ БАНКАМИ И ФИНАНСОВЫМИ ИНСТИТУТАМИ, ОБЪЕДИНЕННЫМИ ВЛОНДОНСКИЙ КЛУБ КРЕДИТОРОВ» от 18 07.2000, № 71н.

Приказ МинистерстваФинансов Российской Федерации «Об утверждении стандартов эмиссии внешнихоблигационных займов органов исполнительной власти г. Москвы, Санкт-Петербургаи Нижегородской области» то 08.041997, № 32н.

Handbook of Fixed Income Securities, 4th ed., eds. Fabozzi,Frank J. and T.Dessa, New York, IRWIN, 1995.

Mahony S. Eurobonds, IFR Publishing,1996.

Ray C.I. The Bond Market. Trading and Risk Management, New York,IRWIN, 1993

Шарп У. Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: Инфра — М,1997.

Роуз П. Банковский менеджмент. М.: Дело,1996

Кнастер А. Эффективность и прогнозирование государственноговнешнего долга России. М.: Япония — Сегодня, 1998.

Yago G. Junk Bonds: How High Yelds Restructured, America NYand Oxford, Oxford University Press.

Рубцов Б.Б.Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования:Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. -М.: Инфра-М,1996. –304 с.

Буклемишев О.В.«Рынок еврооблигаций». Издательство «Дело», М., 1999.

Бондарь Т. Опытвнешних облигационных заимствований российских регионов // Рынок ценных бумаг.– 2000. — № 9. – С.76 – 79

Берзон Н. Рынокеврооблигаций – ключевые моменты // Рынок ценных бумаг. – 2000. — №9. – С. 73 –75

Внешние долгиРоссии – между Лондоном и Парижем //Рынок ценных бумаг// 2000, №11

Долги Парижскомуклубу: прогресса в переговорах не ожидается. //Рынок ценных бумаг// 2001, №2.Андрианов В., Овчинникова Н. Электросвязь: в ожидании вторичных эмиссий. //Рынок ценных бумаг. -1998. -№ 10.

Крылова В.,Храпченко Л. Российские долговые бумаги: итоги прошедшего года. //Рынок ценныхбумаг// 2001, №2.

Митрофанова Э.,Назаренко Б., Кузьменко А. Переоформление задолженности РФ Лондонскому клубукредиторов в цифрах //Рынок ценных бумаг// 2000, №11.

Лусников А. Внешнийдолг РФ: экспортный вариант «пирамиды» или ресурс для экономическоговозрождения страны? //Рынок ценных бумаг// 2000, №5.

При написанииработы была использована информация, расположенная на следующих сайтах сетиИнтернет:

www. europaunion.eu.int

www.euroclear.com

www.akm.ru

www.cedelbank.com/

www.isma.org

www.bloomberg.com/

www.citibank.com

www.minfin.ru