Реферат: Особенности организации бизнеса с целью дальнейшей продажи

--PAGE_BREAK--2. Оценка бизнеса. 2.1.  Доходный подход к оценке бизнеса.


Существует множество различных методов оценки бизнеса. В своей дипломной работе я более подробно остановлюсь на доходном методе.

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стои­мость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем при­нести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того иму­щества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не пона­добится для получения этих доходов.

Будущие доходы (по умолчанию предполагается — чистые, т. е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появле­ния, т. е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункциони­рующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не ба­лансовой) стоимости — точнее, как вероятная цена их срочной (в течение теку­щего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально при­емлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предпри­ятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвести­ции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип: за товар (здесь — бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

Как будет показано далее, на конкурентных рынках капитала (предлагаемых к продаже бизнесов) рыночная цена предприятия стремится к указанной макси­мально приемлемой для покупателя стоимости и в пределе равняется ей.

Методология доходного подхода к оценке бизнеса.



Если оценивать предприятие по стандарту обоснованной рыночной стоимости бизнеса, который требует использования для оценки общедоступной и характерной для конкурентных рынков капитала (бизнесов) информации о предприятии, то естественно считать, что оценочная рыночная стоимость предприятия равняется его максимально приемлемой для покупателя цене. Это соответствует тому, что, как в дальнейшем будет показано, чистая текущая стоимость любой инвестиции на конкурентных рынках равна нулю. В реальной жизни оценка бизнеса согласно до­ходному подходу к нему дает величину, относительно которой инвестор будет пытаться добиться более низкой цены приобретения этого бизнеса (его доли), тем са­мым делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств.

Применяя доходный подход, оценивают стоимость бизнеса в представлении («глазами») того инвестора, который имеет или будет иметь стопроцентный кон­троль над данным предприятием. Объясняется это тем, что оценивать предприятие по его будущим чистым доходам разумно лишь для того, кто в состоянии в любых (стандартных, в виде дивидендов и роста рыночной стоимости акций, или нестан­дартных — но законных, например, посредством взятия инвестором на себя сбыта наиболее выгодной продукции предприятия) формах изъять с предприятия зараба­тываемые им доходы. Вопрос лишь в том, чтобы они были.

Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладающий над ним контро­лем инвестор способен изъять из предприятия, могут учитываться в виде:

— бухгалтерских (отражаемых в бухгалтерских отчетах) прибылей (убытков);

— денежных потоков.

Наиболее точные анализ будущих доходов (его называют финансовым или ин­вестиционным — в отличие от бухгалтерского) и оценка предприятия имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков. Поэтому да­лее в настоящем разделе доходный подход будет изначально рассматриваться на основе использования денежных потоков как главного измерителя доходов пред­приятия и источника доходов для его инвесторов. Хотя это не исключает примене­ния показателя прибылей для характеристики доходов бизнеса и с бизнеса — при том все же, что следует иметь в виду возможные существенные искажения бухгал­терски рассчитываемых прибылей вследствие разрешения законом производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимость покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции методами типа LIFOи FIFO.

Показатели бухгалтерских прибылей (убытков), согласно исследуемым стандартам оценки бизнеса рассматриваются на основе Международных Бухгалтерских Стандартов.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости дейст­вующих предприятий (on-going-concerns), которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать).

Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так назы­ваемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий), если предприятие является диверсифицированным, т. е. выпускает несколько видов то­варов или услуг.

Бизнес-линия, или продуктовая линия, при этом представляет собой совокуп­ность:

1) сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ре­сурсам для него) линий, имеющихся у предприятия (контрактов на сбыт и закуп­ки);

2) доступных ему технологий выпуска продукта;

3) имущества, необходимого для ведения бизнеса;

4) обученного персонала, право на наем которого как-либо за­креплено за предприятием.

Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрак­тами, либо подобными подготовленными контрактами (по которым заявлено, на­пример, протоколом о намерениях юридически обязующее намерение их на определенных условиях заключить), либо явно выраженными конкурентными пре­имуществами в их будущем заключении (перезаключении). Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением соответствующим, часто секретным, ноу-хау (жела­тельно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим, охраняемым в качестве коммерческой тайны техническим секретам).

Бизнес-линия может быть представлена и как находящийся на определенной своей стадии инвестиционный проект предприятия, который предполагал ранее или еще будет предполагать в дальнейшем капиталовложения по приобретению и созданию собственными силами всех необходимых для выпуска рассматриваемо­го продукта активов (включая нематериальные). Отдачей с этих капиталовложе­ний выступают тогда чистые доходы (положительные денежные потоки) предпри­ятия, возникающие в связи с продажами продукции.[2]

Необходимо отличать инвестиционные проекты оцениваемого предприятия, когда оно само делает капиталовложения в освоение и поддержание выпуска и про­даж продукции (такие инвестиционные проекты можно называть продуктовыми), и инвестиционные проекты инвесторов предприятия, чьи капиталовложения выра­жаются в форме приобретения акций предприятия, а отдача с этих капиталовложе­ний происходит в виде получения доходов с акций. Инвестиционные проекты, где осуществляется движение средств акционеров предприятия, а не самого предпри­ятия, можно называть финансовыми.

Оценка предприятия (бизнеса) сводится к оценке его бизнес-линии (бизнес-линий), осуществляемой на основе суммирования чистых доходов (денежных потоков), которые, как ожидается, получит предприятие за так называемый остаточный срок полезной жизни бизнеса (с учетом фактора времени получения этих доходов или денежных потоков) и которые в той или иной форме смогут уже в качестве собственных доходов изъять с предпри­ятия его акционеры.

    продолжение
--PAGE_BREAK--Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай).


Любая бизнес-линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии: создания продукта (разработки лия, технологических процессов производства, специального технологическо­го оборудования и оснастки, проектирования и создания — включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы — соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организации системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж); а также «упадка» или уменьшения продаж и прибыльности продукта (вследствие исчерпа­ния резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).

Если новым продуктом для фирмы является продукт, который не выступает но­вым для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенст­вований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сво­дится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает в себя создания новых технологических процессов, оборудования и производствен­ных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки — т. е. приспособле­ний, инструмента, а также контрольно-измерительных приборов).

У торговых предприятий (в отличие от производственных) жизненный цикл продукта начинается с освоения его выпуска на рынок (включая и необходимые операции по добавлению либо поддержанию стоимости продукта).

Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого полезного срока жизни продукта (продуктовой ли­нии). В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далеко продвину­тую стадию уменьшения продаж или прибыльности продукта — однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с продуктом (снимает его с производства, пре­кращает его закупки) уже после того, как вынуждено было в течение некоторого пе­риода выпускать ставший убыточным продукт. [3]

Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предпри­ятии связана с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового коммерчески перспективного продукта тогда, когда выявилась тенденция замедления (тем более падения продаж и прибыльности) вы­пускаемого товара либо услуги (противодействующая этой тенденции кампания «поддерживающей» рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относи­тельно короткое время отсрочить потерю предприятием рынка и прибылей, если не будет освоен новый более выгодный и пользующийся спросом продукт).

В упомянутом экономически нормальном случае стратегия предприятия такова, что на стадию уменьшения массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же самое можно сказать и по поводу соответствующих бизнес-линий (продуктовых линий). В итоге совокупные (по сменяющим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными либо незначительно, но равно­мерно растут.

В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убыточные продажи устаревшего продукта, так как у предприятия про­сто нет иного продукта, которое оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хотя бы для осуществления фиксированных, т. е. не зависящих от объема выпуска, платежей. К последним относятся, в частности, арендные платы, оплата налога на имущество, оплата минимальных тарифов и ок­ладов работникам, а также полная заработная плата тем из них, кого нельзя сокра­тить даже при остановке предприятия, плата за поддержание в силе патентов и ли­цензий и пр. Очевидно, что для однопродуктовых предприятий угроза подобного развития особенно выражена.

Графически экономически нормальный случай жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии) отображен на рис. 1, где на оси абсцисс отра­жается время (календарное, но отсчитываемое от нуля, совмещенного с началом ра­бот по проекту), а на оси ординат откладывается алгебраическая сумма А доходов или денежных поступлений (со знаком «плюс») и расходов или платежей (со зна­ком «минус») в соответствующие периоды времени.

На первых стадиях жизненного цикла продукта (до некоторого момента t*) эта сумма, очевидно, будет отрицательной. В это время инвестиции (начиная со стартовых, Iо, в нулевой или начальный период проекта, размер которого (а значит, и вообще размер единичного периода в Данном анализе) подбирается так, чтобы в начальный период проекта, кроме стартовых инвестиций, не имели бы еще места никакие доходы), а также текущие расходы на выпуск продукта будут превышать доходы от сначала отсутствующих либо очень незначительных продаж. При этом отрицательное сальдо расходов и доходов может даже увеличиваться из-за того, что после стартовых инвестиций станет необходимым делать и дальнейшие капитальные затраты — на завершение разработки продукта, на приобретение технологиче­ского оборудования, на его запуск, на рекламную кампанию    и  т.д.
<img width=«12» height=«219» src=«ref-2_1804642063-204.coolpic» v:shapes="_x0000_s1106">AI

<img width=«362» height=«194» src=«ref-2_1804642267-968.coolpic» v:shapes="_x0000_s1108 _x0000_s1109">



<img width=«423» height=«12» src=«ref-2_1804643235-157.coolpic» v:shapes="_x0000_s1107">  0

                                                                                          t
— I0                                t*                                              n
Рис. 1 Нормальный жизненный цикл продукта (инвестиционного проекта, бизнеса)
Впоследствии (после момента t*) благодаря росту продаж и снижению текущих издержек по мере освоения выпуска и накопления его опыта указанное сальдо становится положительным и нарастает. Затем оно стабилизируется и начинает убывать (вследствие падения продаж, необходимости асе увеличивающихся инвести­ций по преодолению износа мощностей, экономии дорожающих покупных ресур­сов — в отечественной ситуации особенно характерно» ускоренное удорожание энергоносителей).

В некоторый момент nстановящийся все менее прибыльным продукт прекраща­ют выпускать и продавать, переводя капитализированные прибыли из данного предприятия (ликвидируя его) в другое. На многопродуктовых предприятиях вме­сто последнего будет осуществляться переключение накопленных для самофинан­сирования фондов на расширение выпуска следующего нового продукта, который, как уже отмечалось, тогда должны начинать разрабатывать и осваивать уже на ста­дии замедления продаж и прибылей по рассматриваемому продукту. Время от стар­товых инвестиций до момента nназывают сроком полезной жизни проекта.

Остаточный срок полезной жизни бизнеса, в котором реализуется проект по выпуску профильного для предприятия продукта, представляет собой время, ос­тающееся до завершения жизненного цикла этого продукта (проекта по его выпуску) на момент оценки выпускающего его предприятия.

При этом в ряде случаев границей для завершения остаточного срока бизнеса может браться не тот срок n, в течение которого еще можно было бы продавать про­фильный для предприятия продукт, а максимальный (если он небольшой) «гори­зонт времени», присущий оценщику бизнеса или инвестирующему в него свои средства акционеру. Этот «горизонт времени» определяется субъективным абсо­лютным недоверием оценщика или инвестора к любым прогнозам доходов за пре­делами такого «горизонта времени». При оценке предприятия согласно стандарту инвестиционной стоимости чем меньше присущий конкретному инвестору указан­ный «горизонт времени» (в том числе из-за того, что этот инвестор не склонен верить в стабильность внешней для бизнеса макроэкономической среды), тем — при прочих равных — для него будет меньшей оценка стоимости рассматриваемого биз­неса.

Суммирование доходов (денежных потоков), которые может получить предприятие в остаточный срок полезной жизни бизнеса, должно происходить с учетом фактора времени получения этих доходов.

Другими словами, для оценки максимально допустимой для инвестора (ин­весторов) цены за предприятие, когда оно приобретается в начале остаточ­ного срока полезной жизни бизнеса, необходимо суммировать не как таковые величины ожидаемых от бизнеса доходов, а текущие (на текущий момент) стоимости прав на их изъятие с предприятия в будущем (т. е. в будущие мо­менты их получения предприятием). [4]

При этом текущая стоимость права на получение с бизнеса определенного будущего дохода равна той сумме, которая, будучи вложена в некоторую дос­тупную и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу инвестирования тех же средств, принесла бы к моменту получения рассматриваемого дохода с бизнеса туже величину дохода (при известной доходности с рубля инвести­ций, которую обеспечивает указанная альтернатива). Для понимания приведенного положения рассмотрим следующие примеры.

1.   Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А1в 100 де­нежных единиц через год (t= 1). Спрашивается, какую максимально разумную сум­му x1 = X1можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует альтернативный доступ­ный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере R= 0,1 руб. (R— доходность инвестиционной альтерна­тивы)?

Очевидно, чтобы не потерять в эффективности использования каждого рубля по сравнению с указанной инвестиционной альтернативой, инвестор не может позво­лить себе заплатить за данный бизнес больше, чем x1 = X1  = А1/1 + R, т. е. больше, чем 100/1 + 0,1 = 90,9 руб. Если именно эту сумму инвестор заплатит за бизнес, то он ничего не потеряет по сравнению с альтернативным использованием своих средств, потому что в доступной ему альтернативе, вложив 90,9 руб. под 10% в год, инвестор и получил бы через год столько же дохода: 90,9 x(1 + 0,1) — 100 руб.

Если он заплатит за право получить с бизнеса 100 руб. через год хотя бы на 0,1 руб. больше, т. е. 91 руб., то инвестор по сравнению с доступной ему альтернати­вой вложения средств при доходности Rуже потеряет за год некоторую сумму: 91 x(1 + 0,1)- 100 = 0,1 руб., где 91 x(1 + 0,1) — 100,1 руб. — это то, сколько инвестор по­лучил бы через год, вложив свои деньги в упоминавшуюся доступную ему и сопос­тавимую с данным бизнесом альтернативу.

2.   Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А2в 100 де­нежных единиц через два года (t= 2). Спрашивается, какую максимально разум­ную сумму x2можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует тот же альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовло­жений приносить доход в размере R= 0,1 руб. (R— доходность инвестиционной аль­тернативы)?

Рассуждая точно так же, как и в предыдущем случае, можно прийти к выводу, что максимальной суммой, которую инвестор может позволить себе уплатить на те­кущий момент за право получить с бизнеса через два года доход А2, является величина х2 = A2/(1 + R2) — 100/(1 + 0,1)2 = 82,6 руб., так как если именно такую сумму он вложил бы в доступную ему инвестиционную альтернативу, то через два года по­лучил бы 82,6 x(1 + 0,1)2 = 100 руб., т. е. ровно столько, сколько он может получить с рассматриваемого бизнеса (в инвестиционной альтернативе предполагается, как на банковском депозите, начисление постоянного процента Rна процент R, зарабо­танный ранее). При цене за такой бизнес в 82,6 руб., следовательно, инвестор хотя бы ничего не проигрывает с утериваемой альтернативой вложения тех же средств.

По аналогии со вторым из приведенных примеров стоимость права на получение с бизнеса дохода Atчерез tлет (xt) не может быть больше величины xt= At/(1 + R)t. 

3. Теперь предположим, что рассматривается бизнес, который в состоянии обеспечить его владельцу серию доходов: через год – А1через два года — А2, через три года — А3, через tлет — At, через nлет (остаточный срок полезной жизни биз­неса) — Аn. Спрашивается, какую предельную цену может позволить себе инвестор заплатить за право получать с бизнеса всю эту серию доходов?

Здравый смысл подсказывает, что искомая максимально приемлемая для инве­стора цена Цмакс за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допусти­мых для него цен xtкоторые можно заплатить за права получать с бизнеса все дохо­ды At(t— 1,..., n) по отдельности:
Ц макс = <img width=«36» height=«45» src=«ref-2_1804643392-259.coolpic» v:shapes="_x0000_i1049"> = <img width=«83» height=«47» src=«ref-2_1804643651-374.coolpic» v:shapes="_x0000_i1050">
Приведенный вывод формулируют в иных терминах, если называют величины xtтекущими стоимостями (presentvalues) будущих доходов с бизнеса (PV(At), а величину — остаточной текущей стоимостью бизнеса (РVост):
PVост. = <img width=«72» height=«59» src=«ref-2_1804644025-619.coolpic» v:shapes="_x0000_i1051">,

т.е. текущая остаточная стоимость бизнеса равна сумме текущих стоимостей ожидаемых с него доходов.

Пересчет будущих доходов Atна их текущую стоимость, с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта), называется дисконтированием.[5]

На конкурентных рынках капитала (на которых продаются бизнесы и доле­вые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупа­телей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций — покупка которых и есть форма приобретения бизнеса — с почти совершенной конкуренцией справед­ливым можно считать:

Ц макс = Ц,

где Ц — рыночная цена за бизнес (она же, согласно обозначениям, которые принимались в главе 1 и используются иногда и далее, — СК*).

Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться:

— (случай А) на настоящий момент времени, когда предприятие уже реализо­вало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса) — в этом случае при определении стоимости бизнеса будут учиты­ваться только те ожидаемые с него доходы, которые можно получать начиная с периода, следующего за годом (кварталом, месяцем) осуществления оценки (именно за этот целый период после перепродажи предприятия потенциаль­ный новый его владелец сможет иметь доступ к доходам фирмы); остаточный период полезной жизни бизнеса (проекта) в указанной ситуации меньше сро­ка полезной жизни проекта (при анализе годовых доходов нумерация перио­дов по оси tтакова, что год с номером t=0— это год проведения оценки) и на­чинается сразу по завершении текущего года (квартала, месяца);

— (случай Б) на будущий момент времени, к наступлению которого, как ожи­дается, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестици­онного проекта (бизнеса) — соответственно остаточный период жизни биз­неса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае на­чинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т. е. пе­риода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), по состоянию на кото­рый прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых до­ходов нумерация периодов по оси tтакова, что: год с номером t= 0— это год проведения оценки; год с номером tкпп— последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t= tкпп+ 1 — это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.

Особенно интересен случай Б. В оценке бизнеса он возникает тогда, когда необходимо определить, на сколько изменится рыночная стоимость предприятия, если предприятие продолжит или начнет реализацию того или иного рассматриваемого инвестиционного проекта, по которому представлен бизнес-план (из него и видны ожидаемые по проекту доходы). Подобная необходимость обычно связана с принятием следующих решений:

— о финансовом оздоровлении предприятия на основе представленного биз­нес-плана финансового оздоровления;

— о приобретении бизнесов (или долевых участий в них) в расчете на рост их рыночной стоимости, который иногда и надо прогнозировать;

— о планировании привлечения средств от выпуска в будущем новых акций, ре­альная для размещения которых на рынке эмиссионная стоимость должна оп­ределяться прогнозом рыночной стоимости предприятия-эмитента на мо­мент эмиссии.

Заметим, что для оценки прогнозируемой текущей остаточной стоимости бизнеса (случай Б) все ожидаемые с него доходы по фактору времени приводятся (дисконтируются) не на момент оценки, а на конец прогнозного периода, который является здесь будущим текущим моментом. Иначе говоря, будущие доходы также приводятся по времени к моменту, когда нужно будет платить за право к ним доступ:

Ц макс = Ц = <img width=«45» height=«48» src=«ref-2_1804644644-299.coolpic» v:shapes="_x0000_i1052">= <img width=«128» height=«48» src=«ref-2_1804644943-481.coolpic» v:shapes="_x0000_i1053">

Для оценки бизнеса несущественно, какие затраты понесло предприятие (владельцы предприятия) до того момента, по состоянию на который (на сегодня или на будущее) оценивается бизнес. Действует принцип: любой потенциальный покупа­тель бизнеса не заплатит за него больше, чем возможный доход от деятельности приобретенного предприятия за все время, пока его бизнес еще может продол­жаться.

Случай Б, в свою очередь, как бы распадается на две типичные для оценки биз­неса ситуации.                                             

Первая (случай Б-1).

Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квар­тал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится уже на достаточно «продвинутую» во времени стадию инвестиционного проекта, начинав­шегося предприятием (при старом владельце) ранее — см. рис. 2. Это означает, что оцениваемое предприятие уже успело поработать. В нем есть прежние владельцы, у которых бизнес будет просто перекупаться. Кроме того, прогнозный период оцен­ки включает в себя годы (кварталы, месяцы), когда можно опираться на уже вы­явившиеся тренды в динамике доходов, обеспечиваемых бизнесом. К последним тогда проявляется большее доверие.

<img width=«363» height=«218» src=«ref-2_1804645424-845.coolpic» v:shapes="_x0000_s1100"><img width=«12» height=«219» src=«ref-2_1804642063-204.coolpic» v:shapes="_x0000_s1098"><img width=«2» height=«230» src=«ref-2_1804646473-90.coolpic» v:shapes="_x0000_s1103"><img width=«2» height=«230» src=«ref-2_1804646473-90.coolpic» v:shapes="_x0000_s1102"><img width=«2» height=«230» src=«ref-2_1804646473-90.coolpic» v:shapes="_x0000_s1101">AI
<img width=«423» height=«12» src=«ref-2_1804646743-157.coolpic» v:shapes="_x0000_s1099">       0

                                     tоц                   tкпп        n              t

<img width=«88» height=«12» src=«ref-2_1804646900-120.coolpic» v:shapes="_x0000_s1105"><img width=«88» height=«12» src=«ref-2_1804646900-120.coolpic» v:shapes="_x0000_s1104">   

                                         Прогнозный    Остаточный

— I0                                                       период               период

                                                           
Рис.2. Производимая в настоящий момент времени (tоц) оценка будущей текущей стоимости (на момент после окончания прогнозного периода tкпп) однопродуктового предприятия (без от­ражения на графике дисконтирования планируемых доходов)
Вторая (случай Б-2).

Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квар­тал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) — однако у инициато­ров бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы (отраженные на рис. 1). В данной ситуации, по сути, тре­буется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению — например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, па­тентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматри­ваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимо­сти — см. рис.3.
<img width=«362» height=«161» src=«ref-2_1804647140-696.coolpic» v:shapes="_x0000_s1111"><img width=«2» height=«196» src=«ref-2_1804647836-88.coolpic» v:shapes="_x0000_s1115">AI

<img width=«12» height=«187» src=«ref-2_1804647924-191.coolpic» v:shapes="_x0000_s1114"> <img width=«2» height=«195» src=«ref-2_1804648115-88.coolpic» v:shapes="_x0000_s1116">




<img width=«423» height=«12» src=«ref-2_1804648203-157.coolpic» v:shapes="_x0000_s1110">
— I      

<img width=«172» height=«12» src=«ref-2_1804648360-137.coolpic» v:shapes="_x0000_s1113"><img width=«196» height=«12» src=«ref-2_1804648497-143.coolpic» v:shapes="_x0000_s1112">                                       t*                                  n              t

                     Прогнозный                       Остаточный

                                                     

Рис. 3. Производимая в момент учреждения однопродуктового предприятия оценка его буду­щей (на момент tкпп) ожидаемой остаточной стоимости — без учета дисконтирования планируе­мых от бизнеса доходов
Если прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по ис­течении определенного времени (равного продолжительности нахождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всех прибылей (точнее — превышений поступлений над платежами) этого предприятия, tкоторые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее — доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца. Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазах стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитывается пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенных затрат (инвестиций), так как и доходы с них до момента перепродажи доставались прежним владельцам.

Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент tпрпредполагаемой его перепродажи, представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающихся ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы «отсеченные» вероятным моментам перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приходящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже.

Ожидаемая остаточная ценность однопродуктового предприятия на рис. 3 показана, в первом приближении (см. ниже о дисконтировании денежных потоков), площадью, равной сумме прогнозируемых превышений доходов (поступлений) предприятия над его расходами (платежами) во всех календарных периодах после планируемой перепродажи предприятия (доли в нем) и до истечения срока полез­ной жизни продукта (а одновременно и соответствующего однопродуктового пред­приятия).[6]

Решающим условием для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемых у венчурных инвесторов достаточных для проекта стартовых инвестиций в предприятие мень­шим, чем прогнозируемая на тот или иной не слишком отдаленный момент време­ни остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отда­лен в будущее, то у венчурных инвесторов есть мотив для более пристального рас­смотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогно­зируемой — на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи — рыночной стоимости предприятия.


    продолжение
--PAGE_BREAK--Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта)



Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какое-либо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериаль­ные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показате­лем чистой текущей стоимости {netpresentvalue) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).

Чистая текущая стоимость реального для освоения нового бизнеса (инвестици­онного проекта) представляет собой частный случай остаточной текущей стоимо­сти такого бизнеса, который еще не начат, но может быть начат. Остаточный период бизнеса в этом случае совпадает с длительностью всего жизненного цикла предла­гаемого к финансированию инвестиционного проекта. На рис. 3 это соответствует ситуации, когда прогнозный период отсутствует.

Будучи максимально приемлемой для любого потенциального покупателя це­ной прав и имущества, позволяющих освоить новый бизнес, чистая текущая стои­мость реального для предприятия бизнеса (проекта) показывает, насколько боль­ше за тот же срок, на который необходимо отвлечь из оборота средства для данного бизнеса, можно на этом бизнесе (инвестиционном проекте) заработать по сравне­нию с вложением тех же средств в доступную для потенциального инвестора аль­тернативу капиталовложения. Это «насколько больше», кроме того, выражается в текущей ценности (текущей стоимости — с приведением на текущий момент времени, когда нужно делать стартовые инвестиции) указанного сравнительного вы­игрыша.

В качестве общедоступной и безрисковой альтернативы капиталовложения по-прежнему может рассматриваться покупка государственных облигаций либо вложение средств на страхуемый банковский депозит.

Формула для чистой текущей стоимости (NPV) предлагаемого к финансирова­нию инвестиционного проекта (стоимости прав собственности, конкурентных пре­имуществ и имущества для вновь начинаемого бизнеса) может быть выведена из следующих двух простых расчетных действий.

Во-первых, даже без учета фактора времени следует просто сравнить те доходы, которые можно было бы заработать с вложения одной и той же суммы стартовых инвестиций I, которые требуются для рассматриваемого проекта, в следующие объекты капиталовложения:

— оцениваемый бизнес (проект);

— общедоступную (и безрисковую) альтернативу инвестирования того же ка­питала.

То, на сколько в сумме за весь срок nполезной жизни бизнеса больше или мень­ше доходов рассматриваемый проект (новый бизнес) по сравнению с указанной ин­вестиционной альтернативой обеспечивает в соответствующие будущие периоды, обозначим как «Чистая стоимость проекта» — NV(netvalue). Она должна получать­ся как разность двух сумм ожидаемых расходов и доходов, возможных в качестве отдачи с одних и тех же стартовых инвестиций (- I), когда они вкладываются либо в бизнес, либо в государственные облигации или банковский депозит. Знак «ми­нус» перед этой величиной в оценке бизнеса указывает на то, что стартовые инве­стиции должны быть осуществлены уже в год, квартал или месяц покупки имущества и прав для реализации рассматриваемого проекта и, следовательно, будут уменьшать их стоимость. В оценке альтернативного использования тех же средств для вложения их в государственные облигации или депозит знак «минус» показы­вает то, что эти средства также выводятся из распоряжения инвестора.

Расходы и доходы по рассматриваемому вновь начинаемому бизнесу (проекту):

Сумма1 — — Iо+ A1 + A2 + Aз+… + An(в общем случае отдача от сделанных стар­товых инвестиций может начаться не с самых первых лет, кварталов или месяцев бизнеса, так что первые способны оказаться отрицательными).

Расходы и доходы по общедоступной и безрисковой инвестиционной альтернативе (с вложением под ставку дохода Rза год, квартал или месяц в государ­ственные облигации или страхуемый банковский депозит):

Сумма 2 = -I+ 0 + 0 + 0 +… + I0  x(I+ R)n  (чтобы данная альтернатива была дей­ствительно сопоставимой с вложением средств Iв бизнес на nпериодов, логично предположить, что и в альтернативном их вложении те же средства будут находиться, например, на депозите в течение nпериодов; при этом для четкого прогнозирования доходов в указанной альтернативе можно рассмотреть такую ее модификацию, когда инвестор не будет снимать с депозита проценты, чтобы на них, в свою очередь, начислялись проценты — тогда то, что накопится на депозите к концу периода n, можно вычислить, как это и сделано  ниже по формуле накопления сложного процента; то же самое относится к перевложению получаемых по государственным облигациям купонных доходов в приобретение дополнительных облигаций).

NV= Сумма 1 – Сумма 2 = — Ix(I+ R)n+ А1 + А2 + А3 + … + An.

Во-вторых, полученную величину, которая указывает на то, насколько больше  без учета фактора времени можно заработать с бизнеса по сравнению с вложением  тех же средств в государственные облигации или банковский депозит, следует уточнить, приведя все будущие доходы, фигурирующие в приведенной разности, к настоящему (текущему) моменту времени, когда должны осуществляться стартовые инвестиции.

Это делается делением каждого будущего дохода на коэффициент дисконтирования по ставке дисконта Rс учетом того, сколько времени (t) проходит от настоящего момента до момента получения дохода. В результате и получаем чистую текущую стоимость оцениваемого вновь начинаемого бизнеса (предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта):    
NPV= — <img width=«501» height=«48» src=«ref-2_1804648640-1188.coolpic» v:shapes="_x0000_i1054">

                                                   
Графически чистая текущая стоимость может быть показана как площадь между линиями расходов и доходов, отражающими жизненные циклы рассматриваемого вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта) и вложения тех же стартовых инвестиций и на тот же срок в страхуемый банковский депозит или в государственные облигации (ГО).           

При этом в принципе могут быть проанализированы две схожие ситуации (соответственно см. рис.  4 и 5).      
<img width=«12» height=«244» src=«ref-2_1804649828-213.coolpic» v:shapes="_x0000_s1117">AI

<img width=«29» height=«18» src=«ref-2_1804650041-106.coolpic» v:shapes="_x0000_s1123"><img width=«338» height=«182» src=«ref-2_1804650147-742.coolpic» v:shapes="_x0000_s1119"><img width=«2» height=«154» src=«ref-2_1804650889-81.coolpic» v:shapes="_x0000_s1121"><img width=«338» height=«2» src=«ref-2_1804650970-87.coolpic» v:shapes="_x0000_s1122"><img width=«338» height=«182» src=«ref-2_1804651057-717.coolpic» v:shapes="_x0000_s1120">  

                   — Ix(1+R)n    

Бизнес
  0                                                        Депозит (ГО)

<img width=«423» height=«12» src=«ref-2_1804648203-157.coolpic» v:shapes="_x0000_s1118">                                                                                         

                                                          n                          t

— I0                                
Рис. 4. Сравнение вложений в бизнес с вложением тех же средств в банковский депозит или гособлигации при неизъятии вложенной суммы в течении nпериодов
<img width=«2» height=«158» src=«ref-2_1804651931-82.coolpic» v:shapes="_x0000_s1127"><img width=«338» height=«2» src=«ref-2_1804650970-87.coolpic» v:shapes="_x0000_s1128"><img width=«242» height=«98» src=«ref-2_1804652100-416.coolpic» v:shapes="_x0000_s1130"><img width=«12» height=«245» src=«ref-2_1804652516-194.coolpic» v:shapes="_x0000_s1124">AI

<img width=«29» height=«19» src=«ref-2_1804652710-106.coolpic» v:shapes="_x0000_s1129"><img width=«338» height=«182» src=«ref-2_1804652816-725.coolpic» v:shapes="_x0000_s1126">                     — Ix(1+R)n       Бизнес
<img width=«62» height=«134» src=«ref-2_1804653541-286.coolpic» v:shapes="_x0000_s1131">


  0                                            Депозит (ГО)

<img width=«423» height=«12» src=«ref-2_1804653827-157.coolpic» v:shapes="_x0000_s1125">                                                                                         

                                                          n                          t

— I0                                
Рис. 5. Сравнение вложений в бизнес с вложением тех же средств в банковский депозит или гособлигации  с сохранением возможности изымать накопленные суммы в любое время до истечения срока n
В первой ситуации, как и ранее, предполагается, что не только средства, вложен­ные, например, на депозит, не изымаются с него в течение n   лет (кварталов, меся­цев), но не изымаются и начисляемые на них проценты (что делает возможным применить для оценки накопленной за nпериодов суммы функцию сложного про­цента). [7]

Во второй допускается, что инвестор может, как и в оцениваемом бизнесе, в лю­бом из будущих периодов после прошествия tлет (кварталов, месяцев) до истече­ния срока nизъять с депозита накопленные на нем суммы (правда, это менее кор­ректно в смысле сопоставимости с рассматриваемым бизнесом, так как не будет оз­начать, что в альтернативе ему инвестор держит средства все nпериодов).
2.2.Денежный поток инвестиционного проекта
Методы измерения доходности инвестиционных проектов основаны на анализе равномерного денежного потока. Ожидаемые значения элементов денежного потока, соответствующие будущим периодам, являются результатом сальдирования всех статей доходов и расходов, связанных с осуществлением проекта.

Для приведения значений элементов денежного потока к сопоставимому во времени виду по выбранной норме дисконтирования оценивается суммарная текущая стоимость на момент принятия решения о вложении капитала, предшествующий началу движения средств. Уровень процентной ставки, применяемой в качестве нормы дисконтирования, должен соответствовать длине периода, разделяющего элементы денежного потока.

Чистый дисконтированный доход показывает, превышает ли текущая стоимость ожидаемых доходов/расходов по проекту (дисконтированный доход) инвестиционные затраты в начальный момент времени. В англо-американских учебниках по финансовому менеджменту этот показатель называется Net Present Value, поэтому формула его расчета, встроенная производителями вычислительной техники в компьютерные программы и даже в финансовые калькуляторы, стандартно идентифицируется аббревиатурой NPV. [8]


Пример. Найти чистый дисконтированный доход1 проекта, требующего стартовых инвестиций в объеме 100 тыс руб., денежный поток которого задан рис. 6, по ставке сравнения 10% годовых.



<img width=«600» height=«344» src=«ref-2_1804653984-8982.coolpic» v:shapes="_x0000_i1025">


Рис. 6.Денежный поток проекта.
<img width=«456» height=«317» src=«ref-2_1804662966-10207.coolpic» v:shapes="_x0000_i1026">


Рис. 7.Чистый дисконтированный доход.

Обозначим элементы денежного потока Z1,Z2,…,ZN в соответствии с моментами времени, а инвестиционные затраты нулевого периода – Z0.

<img width=«499» height=«109» src=«ref-2_1804673173-2465.coolpic» v:shapes="_x0000_i1027">

На рис. 8 этот расчет представлен двумя способами. Промежуточные вычисления в колонках E и F соответствуют рекуррентной модели (элементы денежного потока перемножаются на множители приведения).

Готовый результат 109,050 в одной клетке дает табличная формула =NPV(10%;C4:C11), вызывающая специальную финансовую функцию со ссылкой на норму дисконтирования и табличные координаты блока значений элементов денежного потока, расположенных в хронологическом порядке.
<img width=«465» height=«217» src=«ref-2_1804675638-20051.coolpic» v:shapes="_x0000_i1028">

Рис. 8.Диалоговое окно финансовой функции NPV в оригинальной версии Excel.

Необходимо заметить здесь, что, несмотря на название, функция NPV вычисляет не весь чистый, а только дисконтированный доход, то есть Present Value денежного потока (на один период назад от первого поступления/выплаты). Эту особенность табличной функции NPV удобно использовать в расчете индекса рентабельности (англ. profitability index) инвестиционного проекта, относя дисконтированный доход по нему к начальным затратам Z0<0.
. <img width=«206» height=«78» src=«ref-2_1804695689-642.coolpic» v:shapes="_x0000_i1029">

В рассматриваемом примере индекс рентабельности проекта 109%=109,05/100. Это значение можно вычислить по формуле =-NPV(E1;C4:C11)/C3.

Для вычисления чистого дисконтированного дохода к выражению =NPV(10%;C4:C11) необходимо добавить отрицательную величину инвестиционных затрат нулевого периода, записанное в таблице в ячейке C3 (см. формульное выражение в строке ввода над полем рабочего листа на рис.42).

В исходной русификации встроенные финансовые функции Excel (ниже версии 2002)  попали в руки неквалифицированного  переводчика и получили такие в качестве имен такие буквосочетания, которые заметно отличаются от принятых в России финансовых терминов. Так, например, функция для вычисления дисконтированного дохода в локализованной версии Excel называется НПЗ (см. рис. 9).
<img width=«554» height=«239» src=«ref-2_1804696331-3996.coolpic» v:shapes="_x0000_i1030">



Рис. 9.  Диалоговое окно функции NPV=НПЗ (в исходной русификации).

Несмотря на то что аббревиатура НПЗ в русском языке не расшифровывается ни в какое словосочетание, приемлемое в качестве финансового термина, пользователю локализованной версии придется запомнить именно этот стандартный идентификатор. Читатель, владеющий английским языком, может также самостоятельно убедиться в неадекватности представленного  перевода смыслу задачи, решаемой функцией.

По-русски более правильно было бы написать, что функция «Возвращает чистыйдисконтированный доход инвестиционного проекта, вычисляемый по выбранной норме дисконтирования и потоку будущих выплат (отрицательные значения в денежном потоке) и поступлений (положительные значения). Норма: процентная ставка, принятая в качестве нормы дисконтирования и соответствующая продолжительности единичного периода времени, разделяющего соседние элементы денежного потока инвестиционного проекта».

В новейшей русификации (начиная с Excel 2002) стандартные имена и мнемонические обозначения аргументов встроенных финансовых функций были улучшены в смысле приближения к специальной терминологии, используемой в русском языке. [9]

Исходная функция НПЗ теперь переименована в ЧПС — чистая приведенная стоимость (см. рис. 10).
<img width=«595» height=«323» src=«ref-2_1804700327-11149.coolpic» v:shapes="_x0000_i1031">


Рис. 10.Диалоговое окно функции NPV=ЧПС (в новейшей русификации).
<img width=«636» height=«285» src=«ref-2_1804711476-42167.coolpic» v:shapes="_x0000_i1032">


Рис. 11.Определение простого и дисконтированного сроков окупаемости проекта.

Важным критерием принятия инвестиционный решений на основе дисконтирования денежного потока является внутренняя норма доходности (англ internal rate of return). Это такое значение нормы математического дисконтирования, при котором текущая стоимость денежного потока абсолютно равна инвестициям. Внутренняя норма доходности является корнем IRR неявного уравнения, в левой части которого стоит многочлен (полином) степени N.
<img width=«135» height=«56» src=«ref-2_1804753643-448.coolpic» v:shapes="_x0000_i1033">

·                     Из основной теоремы алгебры следует правило знаков Декарта, в соответствии с которым число положительных вещественных корней многочлена, включая кратные, равно k – числу перемен знака в ряду коэффициентов многочлена, или k минус положительно чётное число. Если k = 1, то уравнение имеет единственное положительно решение.

·                     Следствием правила знаков Декарта является следующее утверждение: если Z0<0 и все Z1,…,ZN³
0, то существует единственное решение (1+IRR) > 0, то есть IRR > –1.


·                     IRR> 0 при условии <img width=«78» height=«56» src=«ref-2_1804754091-289.coolpic» v:shapes="_x0000_i1034">

·                     Справедливо также правило Норстрёма2, сформулированное через число перемен знака в ряду элементов аккумулированного денежного потока (см. рис. 46): если последний член аккумулированного денежного потока не равен нулю, и при этом в ряду значений элементов аккумулированного денежного потока знак меняется только один раз, то для исходного денежного потока существует единственное положительное значение внутренней нормы доходности IRR.

Денежный поток, имеющий единственное положительное значение внутренней нормы доходности IRR, называется регулярным.

Найти значение внутренней нормы доходности в Excel можно подбором параметра (см. рис. 12), или встроенной финансовой функцией IRR (см. рис. 13).

<img width=«600» height=«450» src=«ref-2_1804754380-31686.coolpic» v:shapes="_x0000_i1035">


Рис. 12.Подбор значения внутренней нормы доходности.
<img width=«466» height=«174» src=«ref-2_1804786066-3676.coolpic» v:shapes="_x0000_i1036">


Рис. 13..Вычисление внутренней нормы доходности встроенной функцией IRR .

Первый аргумент этой функции – табличный интервал ячеек, где в хронологическом порядке расположены элементы денежного потока, начиная с нулевого. Именно к этому значению программа будет подгонять дисконтированный доход, изменяя процентную ставку. Второй необязательный аргумент (значение 10% установлено по умолчанию) задает предполагаемый ответ для начала итеративной процедуры приближенных вычислений. В исходной русификации IRRназывается ВНДОХ, а в новейшей — ВСД (внутренняя ставка доходности). [10]
3.   
Оценка инвестиционной привлекательности проекта.

 Практический пример.

Существует много целей при приобретении бизнесов. Рассмотрим пример, когда покупка продиктована мотивом расширения своего бизнеса.




ОАО «Сыродельный комбинат» намерено приобрести новую производственную линию для изготовления сыра российского.

Стоимость оборудования составляет 17,5 млн. руб.

Установка и монтаж 17,5 млн. руб.

Закупка оборудования производится в 2006 году, установка и монтаж в начале 2007 года.

Ввод в эксплуатацию – июль, 2007 года

Проектная мощность оборудования – 1 400 тонн сыра/год

Цена реализации  – 73  тыс. руб./тонна

Срок работы до капитального ремонта – 5 лет

Ремонт запланирован на июль – сентябрь 2012 года и будет производиться собственными силами.
Упращения, принятые в данном проекте:

·   Финансовая деятельность не ведется;

·   Инфляционный процесс отсутствует;

·   Дебиторская и кредиторская задолженности отсутствуют;

·   Потребность в запасах и материалах отсутствует;

·   Рассматривается только один сценарий;

·   Бюджетное финансирование проекта отсутствует.
    продолжение
--PAGE_BREAK--Период расчета -  6 лет
Шаг расчета – 1 год
Налоги:

-       на прибыль – 24  %;

-       на пользователей автодорог – 1 % от выручки без НДС;

-       на имущество – 1 % от среднегодовой стоимости имущества;

-       НДС (кроме сырья)– 20 %, на сырье – 10 %;

-       ЕСН – 35,6 % от фонда оплаты труда.

Безрисковая ставка определена как средняя ставка по депозитам в банках высшей категории надежности – 13,2 %

Налог на безрисковый доход – 24 %

Премия за риск – 10 %
На основе расчета и анализа интегральных показателей экономической эффективности следует определить целесообразность принятия данного инвестиционного проекта.






Таблица 1   Инвестиционный план


№

Показатели

Ед.

2007

2008

2009

2010

2011

2012

п/п



изм.



1

2

3

4

5

1

Затраты на приобретение

















оборудования

тыс.руб.

17500











2

Монтажные работы

тыс.руб.



17500









3

Итого затрат по проекту

тыс.руб.

17500

17500









4

в т.ч. НДС

тыс.руб.

2916,7

2916,7











В таблице 1 содержится информация по рассматриваемому инвестиционному проекту: затраты на приобретение производственной линии и оплата необходимых услуг по ее установке и монтажу. Также приведена общая сумма затрат по проекту, равная 35 млн. руб., включая НДС.
Таблица 2
Состав и структура основных средств по пусковым комплексам



№

Показатели

Ед.

2007

2008

2009

2010

2011

2012

п/п



изм.



1

2

3

4

5

1

Балансовыя стоимость

тыс.руб.



29 167,0

27 708,7

24 792,0

21 875,3

18 958,6

2

Нормативный срок службы

лет



10,0









3

Планируемый срок службы,

лет



8,0









4

Амортизация (для целей

















налогообложения)

тыс.руб.



1 458,4

2 916,7

2 916,7

2 916,7

2 916,7

5

Фактический износ (%),

















накопительным итогом

тыс.руб.



6,3

18,8

31,3

43,8

56,3

6

Остаточная балансовая

















стоимость, тыс. руб.

тыс.руб.



27 708,7

24 792,0

21 875,3

18 958,6

16 041,9

7

Остаточная фактическая

















стоимость, тыс. руб.

тыс.руб.



27 344,1

23 698,2

20 052,3

16 406,4

12 760,6



Данная таблица позволяет провести анализ состава и структуры основных средств по пусковым комплексам. Общие затраты по приобретению производственной линии без НДС в момент ввода оборудования в эксплуатацию, включая стоимость самого оборудования, а также стоимость монтажных работ на месте эксплуатации, в 2007 году составят 29 167 тыс. руб. однако основные средства, как известно, подвержены износу, денежным выражением которого является амортизационный фонд. В данном случае используется линейная система начисления амортизации, исходящая из предположения о том, что процесс износа основного капитала будет происходить равномерно в течение всего срока его службы. Поэтому величина ежегодного амортизационного фонда является величиной постоянной и равна 2 916,7 тыс. руб.

Поскольку производственная линия начнет действовать с июля 2007 года, то стоимость амортизации за данный период будет рассчитываться за полгода и составит 50 % от годовой величины, а именно 1 458,4 тыс. руб.

С течением времени фактический износ увеличивается, уменьшая тем самым остаточную фактическую стоимость оборудования, которая к концу срока службы до капитального ремонта (в 2012 году) составит 12 760,6 тыс. руб.
Таблица 3
Расчет ликвидационной стоимости в 2012 году



№ п/п

Показатели

Ед.изм.

Земля

Здания

Оборудо-вание

Нематери-альные активы

Итого

1

Рыночная стоимость

тыс.руб.





12 760,56



12 760,56

2

Первоначальная балансовая















стоимость

тыс.руб.





29 167,00



29 167,00

3

Начислено амортизации

тыс.руб.





13 125,15



13 125,15

4

Остаточная балансовая















стоимость

тыс.руб.





16 041,85



16 041,85

5

Затраты по ликвидации

тыс.руб.





4 331,30



4 331,30

6

Доход / убыток от прироста















стоимости

тыс.руб.





-3 281,29



-3 281,29

7

Операционный доход / убыток

тыс.руб.





-7 612,59



-7 612,59

8

Налоги

тыс.руб.





0,00



0,00

9

Чистая ликвидационная стоимость

тыс.руб.





12 760,56



12 760,56



Рассчитанный показатель чистой ликвидационной стоимости оборудования в 2012 году равен рыночной стоимости (остаточной фактической в конце срока службы) и составляет 12 760,56 тыс. руб. это происходит из-за того, что при расчете ликвидационной стоимости был получен убыток от прироста стоимости оборудования, следовательно и операционный убыток, на сумму которого не начисляется налог на прибыль.



    продолжение
--PAGE_BREAK--Таблица 4

План производства и реализации продукции


№

         Показатели

Ед.

2007

2008

2009

2010

2011

2012

п/п



изм.



1

2

3

4

5

1

Объем производства

тонн

0,0

620,0

1 200,0

1 250,0

1 300,0

1 350,0

2

Расходы на производство с НДС, в т.ч.

тыс.руб.

0,0

45 665,1

67 911,7

70 337,4

72 783,1

75 255,5



Заработная плата

тыс.руб.

0,0

1 300,0

1 340,0

1 395,0

1 450,0

1 510,0



ЕСН

тыс.руб.

0,0

462,8

477,0

496,6

516,2

537,6



Текущие расходы с НДС

тыс.руб.

0,0

7 290,0

7 290,0

7 380,0

7 475,0

7 574,0



Топливо и энергия с НДС

тыс.руб.

0,0

3 220,0

3 340,0

3 480,0

3 630,0

3 785,0



Сырье с НДС

тыс.руб.

0,0

27 043,0

47 211,0

49 203,0

51 188,0

53 177,0



Вспомагательные материалы с НДС

тыс.руб.

0,0

3 945,0

4 082,0

4 239,0

4 408,0

4 584,0



Налог на пользователей автодорог

тыс.руб.

0,0

377,2

730,0

760,4

790,8

821,3



Налог на имущество

тыс.руб.

0,0

568,8

525,0

466,7

408,3

350,0



Амортизация

тыс.руб.

0,0

1 458,4

2 916,7

2 916,7

2 916,7

2 916,7

3

Себестоимость продукции без НДС

тыс.руб.

0,0

40 797,5

61 167,8

63 347,9

65 544,1

67 764,1

4

Цена еденицы продукции с НДС

тыс.руб.

0,0

73,0

73,0

73,0

73,0

73,0

5

Общая выручка от реализации с НДС

тыс.руб.

0,0

45 260,0

87 600,0

91 250,0

94 900,0

98 550,0



 в т.ч. НДС

тыс.руб.

0,0

7 543,3

14 600,0

15 208,3

15 816,7

16 425,0



При соствлении плана производства и реализации продукции основным ориентиром является показатель объема производства, рассчитанный на основе величины проектной мощности. Анализируя расходы по производству с учетом НДС, куда входят фонд оплаты труда, ЕСН, текущие расходы, топливо и энергия, сырье, вспомагательные материалы, налог на пользователей автодорог, налог на имущество, амортизация, видно, что наибольший удельный вес в общем объеме расходов составляют расходы на сырье (≈70 %).

Себестоимость продукции включает в себя текущие издержки, расходы на топливо и энергию, сырье и вспомагательные материалы. В течение всего рассматриваесого периода себестоимость продукции растет как следствие увеличения переменных издержек при увеличении объемов производства. Причем темп роста выручки от реализации продукции выше темпа роста себестоимости продукции, что способствует увеличению прибыли предприятия.

Общая выручка от реализации продукции, рассчитываемая путем произведения цены единицы продукции и объема производства, растет с увеличение объема производства (темп роста равен 1,04) на протяжении всего рассматриваемого периода.
Таблица 5
Расчет прироста оборотных активов (НДС к возмещению)



№

Показатели

Ед.

2007

2008

2009

2010

2011

2012

п/п



изм.



1

2

3

4

5

1

Входящий остаток по НДС к возмещению

тыс.руб.

0,0

2 916,7

2 105,9

0,0

0,0

0,0

2

НДС к возмещению по основным фондам

тыс.руб.

2 916,7

2 916,7

0,0

0,0

0,0

0,0

3

НДС к уплате

тыс.руб.

0,0

7 543,3

14 600,0

15 208,3

15 816,7

16 425,0

4

НДС к возмещению

тыс.руб.

0,0

3 815,8

6 743,9

6 989,5

7 239,0

7 491,4

5

НДС, уплаченный в бюджет

тыс.руб.

0,0

0,0

5 750,2

8 218,8

8 577,7

8 933,6

6

Исходящий остаток по НДС

тыс.руб.

2 916,7

2 105,9

0,0

0,0

0,0

0,0

7

Прирост оборотных активов

тыс.руб.

2 916,7

-810,8

-2 105,9

0,0

0,0

0,0



Баланс НДС включает следующие показатели:

·                  НДС к уплате

·                  НДС к возмещению

·                  НДС, уплаченный в бюджет
Таблица 6
Затраты на производство и сбыт продукции без НДС



№ п/п

Показатели

Ед. изм

2007

2008

2009

2010

2011

2012









1

2

3

4

5

1

Переменные затраты

тыс.руб.

0,0

32 765,4

57 726,1

59 964,5

62 219,1

64 497,4

2

Постоянные затраты

тыс.руб.

0,0

2 027,1

3 441,7

3 383,4

3 325,0

3 266,7

5

Итого затрат, в т.ч.

тыс.руб.

0,0

34 792,5

61 167,8

63 347,9

65 544,1

67 764,1

6

Налоги

тыс.руб.

0,0

1 212,9

1 732,0

1 723,7

1 715,4

1 708,8



В данной таблице представлены переменные, постоянные и общие издержки по производству и реализации продукции без НДС. Переменные издержки непосредственно зависят от объема производства и включают в себя ФОТ, ЕСН, сырье, вспомогательные материалы, расходы на топливо и энергию, текущие расходы, а также налог на пользователей автодорог, составляющий 1 % от общей выручки от реализации без НДС. Наибольшее значение переменных издержек  наблюдается в 2012 году (64 497,4 тыс. руб.) при максимальном за рассматриваемый период объеме производства (1 350 тонн/год).

Постоянные издержки не зависят от объема производства и включают в себя налог на имущество и амортизацию.

В таблице также приведены общие затраты, полученные путем суммирования переменных и постоянных издержек, их которых налоги (налог на пользователей автодорог и налог на имущество) составляют, например, в 2012 году 1 708,8 тыс. руб., т.е. 2,5 % от общей величины затрат.

После определения затрат на производство и сбыт без НДС перейдем к расчету денежного потока инвестиционного проекта.

От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта, во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка ожидаемого денежного потока. Если его рассчитать неправильно, то любой метод оценки инвестиционного проекта даст неверный результат, из-за чего эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании.[11]

Под денежным потоком (cash

flow
) инвестиционного проектапонимают поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта.

Денежный поток проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам).

Информация о денежных потоках по проекту обычно представляется в виде плана, который называется прогнозным отчетом о движении денежных средств. На основе этого плана, который составляется за каждый период отдельно, и формируется денежный поток всего инвестиционного проекта.

План денежного потока, или прогнозный отчет о движении денежных средств, состоит из трех частей: денежные потоки от операционной (текущей) деятельности предприятия, от инвестиционной деятельности и связанные с финансовой деятельностью.

В первой части отражаются поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупатедей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываэтся платежи за сырье, материалы, коммунальные платежи, выплаты зароботной платы, уплаченные налоги и сборы и т.д.

Во второй части показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов.

Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т.д.

Чистый денежный поток– это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период.Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта.

В нашем случае поток от операционной положительный, что свидетельствует о том, что доходы от производства превосходят расходы. Что касается потоков инвестиционной деятельности, то на первых шагах он отрицателен, а затем, начиная с 2008 года, приобретает положительное значение. Однако суммарный инвестиционный поток (-22 843,3 тыс. руб.) отрицателен, следовательно, первоначально вложенные инвестиции не окупаются за счет ликвидационной стоимости оборудования.

Как видно из таблицы, накопленные денежные средства положительны, начиная с 2010 года, что свидетельствует о финансовой состоятельности проекта с этого момента. Отметим, что накопленные денежные средства являются исходными данными для расчета и анализа эффективности инвестиционного плана.
Для оценки эффективности инвестиционных проектов, как правило, применяются стандартные методы расчета: чистой приведенной (дисконтированной) стоимости – NPV(net

present

value), срока окупаемости — PB(payback

period) и внутренней нормы доходности – IRR(internal

rate

of

return). Названные показатели вычисляются на основе плана денежного потока инвестиционного проекта.

Очевидно, что любой инвестиционный процесс связан с риском. В связи с этим при принятии решений о финансировании проекта необходимо учитывать фактор времени, т.е. оценивать затраты, выручку, прибыль и т.д. от реализации того или иного проекта с учетом временных изменений. Следует учитывать также упущенные возможности в извлечении дохода в результате использования средств, которые будут получены в будущем. Это означает, что сегодняшняя ценность будущих доходов должна быть измерена с учетом этих факторов.

Ставка дисконтирования составляет 20%.

Наиболее  надежным и часто используемым является метод чистой приведенной стоимости (NPV). Он показывает разницу между суммой всех дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями. Согласно теории, проект принимается, если значение NPVположительное, и отвергается, если NPVотрицательное.


Таблица 8


    продолжение
--PAGE_BREAK--Расчет показателей эффективности


№ п/п

         Показатели

Ед. изм

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Итого:









1

2

3

4

5



1

Операционный денежный поток

тыс.руб.

0,00

3 680,73

11 909,14

12 563,96

13 206,50

13 831,00

55 191,34

2

Инвестиционный денежный поток

тыс.руб.

-17 500,03

-13 772,49

2 105,85

0,00

0,00

8 429,26

-20 737,40

3

Денежный поток по проекту

тыс.руб.

-17 500,03

-10 091,76

14 015,00

12 563,96

13 206,50

22 260,27

34 453,93

4

Денежный поток нарастающим итогом

тыс.руб.

-17 500,03

-27 591,79

-13 576,79

-1 012,84

12 193,67

34 453,93



5

Срок окупаемости

лет









3,08





6

Ставка дисконтирования



20,00

20,00

20,00

20,00

20,00

20,00



7

Коэффициент дисконтирования



1,00

0,83

0,69

0,58

0,48

0,40



8

Дисконтированный поток

тыс.руб.

-17 500,03

-8 409,80

9 732,64

7 270,81

6 368,88

8 945,90

6 408,39

9

Чистый дисконтированный доход (NPV)

тыс.руб.

-17 500,03

-25 909,83

-16 177,20

-8 906,39

-2 537,51

6 408,39



10

Дисконтированный срок окупаемости

лет











4,28



11

Внутренняя норма доходности

%











28,93

28,93

12

Дисконтированные инвестиции

тыс.руб.

17 500,00

14 583,33

0,00

0,00

0,00

0,00

32 083,33

13

Денежный поток без инвестиций,  реинвестированный по ставке дисконтирования

тыс.руб.





29 061,50

21 710,52

19 017,37

26 712,32



14

Дисконтированный денежный поток по операционной деятельности CFOdt

тыс.руб.

0,00

3 067,27

8 270,24

7 270,81

6 368,88

5 558,37



15

Индекс доходности дисконтированных инвестиций ( InvR )



0,00

0,10

0,35

0,78

1,2

1,45



16

Дисконтированные  притоки (PV gains)

тыс.руб.

0,00

31 430,56

50 694,44

44 005,59

38 138,18

38 132,38

202 401,16

17

Дисконтированные оттоки  (PV exp)

тыс.руб.

17 500,03

39 840,36

40 961,81

36 734,79

31 769,30

29 186,48

195 992,76

18

Индекс доходности дисконтированных затрат (Exp R )



0,00

0,79

1,24

1,20

1,20

1,31

1,03



Чистый дисконтированный доход (NPV) представляет собой оценку сегодняшнюю стоимость потока будущих доходов. Это величина положительна и составляет 6 408,39 тыс. руб. Следовательно, выполняется необходимое условие эффективности проекта (NPV>0), означающее превышение приведенных результатов над приведенными затратами. Таким образом, в результате реализации проекта ценность фирмы возрастает, а проект считается приемлемым.

  Под внутренней нормой доходности (IRR) понимают ставку, при которой чистый дисконтированный доход равен 0. Экономический смысл данного показателя заключается в следующем. IRRпоказывает ту норму доходности инвестиций, при которой для инвестора не имеет значения – инвестировать средства в проект или нет. В нашем случае внутренняя норма доходности составила 28,93%.

Самый популярный метод оценки инвестиций – срок окупаемости (PB). Он показывает, через сколько лет окупятся затраты на проект. Срок окупаемости составляет 3 года и 30 дней, то есть по данному проекту понадобиться 3 года и 30 дней для возмещения суммы первоначальных инвестиций без учета дисконтирования. Иногда сроки окупаемости рассчитываются с  учетом временной стоимости капитала, то есть с использованием дисконтирования. В нашем случае, сумма дисконтированных чистых доходов перекрывает сумму дисконтированных инвестиций (примет положительное значение) через 4 года и 103 дня. Таким образом, необходимо ждать больше 4 лет, чтобы проект окупился.

Из таблицы видно, что индекс доходности имеет положительную динамику, к 2012 году на вложенные 100 руб. мы будем получать 145 руб.

В свою очередь, индекс доходности дисконтированных затрат составил в конце срока 1,31, это свидетельствует о превышении денежных оттоков над денежными притоками в 1,31 раза.

Основываясь на вышеперечисленных показателях, инвестор может принять решение о нецелесообразности инвестиционных вложений в данное предприятие.
   Проанализируем чувствительность проекта. Анализ чувствительности проекта проводится с целью определения критичных значений контрольных показателей инвестиционного проекта, превышение которых приводит к убыточности проекта (с учетом дисконтирования).

   Определяется степень влияния этих показателей на экономическую эффективность. Расчеты осуществляются без учета финансовой деятельности.
Таблица 9


    продолжение
--PAGE_BREAK--Исходные данные для анализа чувствительности




Показатели

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Итого







1

2

3

4

5



1

Объем производства, ед. (Q)



620,00

1 200,00

1 250,00

1 300,00

1 350,00

5 720,00

2

Цена единицы продукции без НДС (P)



60,83

60,83

60,83

60,83

60,83



3

Перменные затраты на единицу продукции (Cvar)



52,85

48,11

47,97

47,86

47,78



4

Маржинальный доход (Mn)



7,99

12,73

12,86

12,97

13,06



5

Постоянные затраты (Cfix)



2 027,11

3 441,71

3 383,37

3 325,04

3 266,70



6

Ставка налога на прибыль (tax),%



24,00

24,00

24,00

24,00

24,00



7

Амортизация (D)



1 458,35

2 916,70

2 916,70

2 916,70

2 916,70

13 125,15

8

Дисконтированный операционный поток (CFOdt)



3 067,27

8 270,24

7 270,81

6 368,88

5 558,37

30 535,57

9

Дисконтированный инвестиционный поток (CFIdt)

-17 500,03

-11 477,07

1 462,40

0,00

0,00

3 387,53

-24 127,18

10

Ликвидационная стоимость (LA)











12 760,56



11

Затраты по ликвидации (LE)











4 331,30



12

Ставка дисконтирования (d)

20,00

20,00

20,00

20,00

20,00

20,00



13

Коэфициент дисконтирования (PVC)

1,00

0,83

0,69

0,58

0,48

0,40



14

Сумма коэфициентов дисконтирования (PVF)













2,99



Основные исходные данные для анализа чувствительности проекта были перенесены из расчетных таблиц. Исключением является показатель маржинального дохода, получаемого путем вычитания из цены единицы продукции без НДС переменных затрат в расчете на единицу продукции.

Для дальнейшего анализа чувствительности проекта были рассчитаны средневзвешенные значения следующих показателей:

·             Объем производства

·             Цена единицы продукции;

·             Переменные затраты на единицу продукции;

·             Постоянные затраты на единицу продукции;

·             Величина амортизации;

·             Величина налога на прибыль.
Таблица 10


    продолжение
--PAGE_BREAK--