Реферат: Базовая модель Модильяни – Миллера

Министерствообразования и науки Российской Федерации

ГОУВПО

«НОРИЛЬСКИЙИНДУСТРИАЛЬНЫЙ ИНСТИТУТ»

КафедраБухгалтерского учета и финансов

рЕФЕРАТ

поФинансовому менеджменту

«Базоваямодель Модильяни – Миллера».

Выполнил студент: Голенко А. А.

Группа ФК-Ф-01№ зачётной книжки 21484

Проверил к.э.н., доцент: Трифонов Е. В.

Дата проверки___________

Дата защиты__________

Оценка____________

Норильск2004

Содержание:

TOC o «1-3» h z Теорияструктуры капитала… PAGEREF _Toc89139271 h 3

Методыобоснования структуры капитала… PAGEREF _Toc89139272 h 4

Традиционныйподход… PAGEREF _Toc89139273 h 4

ТеорияМодильяни — Миллера… PAGEREF _Toc89139274 h 5

Модельвлияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель 1958г.… PAGEREF _Toc89139275 h 5

МодельМодильяни – Миллера с налогами наприбыль фирмы – модель 1963г. PAGEREF _Toc89139276 h 8

МодельМиллера 1978г. с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложениемвладельцев капитала.… PAGEREF _Toc89139277 h 10

МодельМодильяни – Миллера и оценка капитала.… PAGEREF _Toc89139278 h 11

Списоклитературы… PAGEREF _Toc89139279 h 13

Теорияструктуры капитала

Одна из главнейших проблем финансового менеджмента –формирование рациональной структуры источников средств предприятия в целяхфинансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровнядоходов. Оптимальная структура капитала подразумевает сочетание собственного изаемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капиталаV. Поиск такогосоотношения – проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капиталабазируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капиталаи анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования нарыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса)определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложеннымисредствами.

Основной проблемой, возникающейпри определении оптимальной структуры капитала, является необходимость учетабольшого числа факторов, которые могут воздействовать на оптимальность (эффективность)такой структуры.

Даже в устойчивой развитой экономике (возможно,квазиравновесной) система финансирования деятельности отдельно взятой компаниине является постоянной, особенно на этапе ее становления. Тем не менее выход настабильное состояние видов деятельности и масштабов производства приводит кнекоторой стабильной структуре источников капитала, оптимальной для данноговида бизнеса и конкретной компании.

Теория структуры капитала решает вопрос: влияет лина текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции.Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношениесобственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимумтекущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию вцелом. Банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает вниманиена уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами, потомучто в критической ситуации именно собственные средства способны статьобеспечением кредита.

Но роль заемных средств в жизни предприятия такжеважна. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами,уменьшая акционерный риск. В формировании рациональной структуры источниковсредств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такоесоотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимостьакции предприятия будет наивысшей. Уровень задолженности служит для инвесторачутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокийудельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства.Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то рискбанкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды,считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начин6аютсбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Методы обоснования структуры капитала

Для обоснования оптимальной структуры капиталаиспользуются различные методы.

Наибольшую известность и применение в мировойпрактике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существованиеоптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку и рекомендующиепринятие решений о выборе источников финансирования (собственные и заемныесредства) строить, исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальнаяструктура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должностать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.Например, если финансовый рычаг корпорации А равен 50%, и это оптимальная структура капитала, то проект стоимостью в100 млн руб следует финансировать в пропорции 50% заемного и 50% собственногокапитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структурыкапитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимостьиспользуемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активовкорпорации (V)%традиционная теория и теория Модильяни – Миллера.

В настоящее время наибольшее признание получилакомпромиссная теория структуры капитала. Оптимальная структура находится каккомпромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала ииздержками банкротства. Эта теория структуры каптала не позволяет конкретнойкорпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, ноформулирует общие рекомендации для принятия решений.

Теория структуры капитала исходит из утверждения,что цена фирмы V(оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной ценысобственного капитала SW(текущей оценки PV будущихденежных поступлений владельцам собственного капитала) и –текущей рыночной ценызаемного капитала (PVбудущих поступлений владельцам заемного капитала): V = S = D.Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1)

D/ V;

2)

D / S/

Так как балансовые оценки акционерного капиталачасто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятиирешений по структуре капитала некорректно.

Традиционный подход

До работ Модильяни – Миллера по теории структурыкапитала ( до 1958г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовыхрешений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторогоуровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличиваласьвозрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от еговеличины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd <ks

При небольшом увеличении доли заемных средствстоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценкакорпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

Так как средневзвешенная стоимость капиталаопределяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов
(WACC=kdD/V + ksx (V-D)/V), то с увеличением заемногокапитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затемначинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличениикоэффициента задолженности меняется – растет.

Традиционный подход предполагает, что корпорация,привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше,чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Теория Модильяни — Миллера

Теория Модильяни — Миллера первоначально былапредложена в работе 1958 года, затем уточнялась и модифицировать.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы
при предположении отсутствия налогов- модель 1958г.

В модели предполагается:

1)

2)

EBIT, EBIT – const;

3)

V = EBIT / k, где k – стоимость капитала фирмы. Дляупрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, принулевых налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственногои заемного капитала – Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

4)

ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуютединые условия займа и инвестирования);

5)

и kd < ks ;

6)

S) равен акционерному, т.е. вся чистаяприбыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудованияосуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели Модильяни — Миллера доказывается, что цена фирмы (рыночная оценкакапитала V не зависитот величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционнойприбыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT) и требуемой доходности акционерного капитала (ksO) при нулевомфинансовом рычаге.

Дивиденды+ Нераспределенная прибыль +Выплаты процентов EBIT

V =---------------------------------------------------------------------------------=-------

k k sO

Таким образом, по модели Модильяни — Миллера 1958года, цена фирмы V истоимость капитала фирмы WACCне зависят от структуры капитала.

WACCопределяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = kакт= ksO

Популярно объясняя полученный по модели результат,Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя,применяя различные способы его разрезания.

Формальное доказательство строится на рассмотренииарбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по рискуакций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капиталаобъясняется невозможностью в равновесной ситуации существования фирм,идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравнойрыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акций фирмы с болеевысокой ценой) побудит инвесторов, знающих условия равновесия, (переоцененныеакции не будут расти в цене) продавать их, вкладывая средства в акциинедооцененных фирм. И получать таким образом арбитражный доход. Эти арбитражныеоперации будут проходить и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена напереоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные, соответственно,вырастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций)рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от структурыих капитала.

При традиционном подходе предполагалось, что доопределенного уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерногои заемного капитала не меняются, и рыночная оценка фирмы D в рассмотренном примере оказываетсявыше. В модели Модильяни — Миллера утверждается, что это непостоянная ситуация,так как акционер фирмы Dможет увеличить свой доход, продав акции фирмы D (они высоко оценены рынком) и купивакции фирмы О.

Таким образом, инвестор, получивший доход наарбитражной операции, несет финансовый риск. Когда он был акционером фирмы D, финансовый риск тоже имелместо. Но это был внутрифирменный риск (корпоративный). По модели Модильяни — Миллера в равновесной ситуации инвесторне будет получать доход от покупки – продажи акций, так как стоимостьакционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти каккомпенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.

EBIT- I EBIT — kdD

ksD = -------- = ______

SD V — D

Где kd предполагается неизменным. Дальнейшее болеедешевое привлечение заемного капитала (kd < ks) будет повышать финансовый риск акционеров иповышать стоимость акционерного капитала, в результате стоимость капитала фирмы(как средневзвешенная) останется неизменной.
KsD = ksO +Премия за финансовый риск = ksO + (ksD-kd) D / SD

Если финансовый рычаг выражается как соотношениезаемного и собственного капитала (D / S),то стоимость собственного капитала выражается линейной функцией финансовогорычага и стоимости капитала фирмы k.

k = kd (D / V) + ks(S /V);

                        (k- kd)(D / V)(S / V)
            ks =----------------------------- = 1 – D / V;
                                    S/ V

kD+ kS — kdD            k+ (k – kd)D
            k = — =-------------------
                        S                                S

Таким образом, по модели Модильяни – Миллера безучета налогов, рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициенткапитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структурыкапитала) операционной прибыли (EBIT). Цена акционерного капитала есть разницамежду рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала(рассчитываемой, например,как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационнымзаймом): S=V-D. Для различных значений финансовогорычага (значений D исоответственно S) могутбыть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала ks = (EBIT –1) / S.

Эти значения можно представить в виде таблицы дляфирмы D с операционнойприбылью 900 млн руб и постоянной стоимостью заемного капитала 20%.

Расчетстоимости собственного капитала по модели
Модильяни — Миллера

Финансовый рычаг
D / V

Заемный капитал

Собственный капитал

Цена фирмы V

ks%

k, %

3000

1000

2000

3000

67%

2000

1000

3000

(900-200)/2000=0,35

100%

3000

(900-400)/1000 =0,5

Подход Модильяни — Миллера строится для совершенного рынка и можетрассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размерпирога на влияют способы его разрезания, но реальный «корпоративный пирог»(операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемныйкапитал) состоит не из двух, а из стрех частей? Акции, облигации и налоговыевыплаты. И в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога.В модели отождествляются внутрифирменный финансовый рычаг и личный. Этоотождествление возможно, если не учитывается возможность банкротства. Личныйриск инвестора, вкладывающего капитал в фирму, использующую финансовый рычаг,ограничен размерами вклада. При банкротстве фирмы инвестор, кроме своеговложения, ничего не потеряет (вклад, пай или акция означают для инвестораограниченную ответственность). Другая ситуация складывается для инвестора,лично занимающего деньги, т.е. несущего неограниченную ответственность, или дляфирмы, проводящей арбитражные операции. Привлечение заемного капитала для фирми индивидуальных инвесторов имеет различную стоимость.

Модель Модильяни – Миллера
с налогами на прибыль фирмы – модель1963г.

В модели Модильяни — Миллера с учетом налоговутверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оцениваетсяболее высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собойзатраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимостьзаемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общемкапитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Такимобразом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающеевлияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценкуфирмы.

Рассматриваются две фирмы, идентичные по ежегоднойвеличине операционной прибыли и риску (EBITO = EBITD), но отличающиеся по использованию финансовогорычага. Фирма О не использует финансовый рычаг, а фирма D использует. С учетом налоговых выплатприбыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала, по этим фирмамсоставит

EBITO(чистая прибыль) = EBIT(1 – t)

EBITD= (EBIT – 1)(1 – t) + I
где EBIT – операционнаяприбыль по первой и второй фирмам
            t – ставка налога на прибыль;
            I – выплаты владельцам заемногокапитала, I = kdD
            D – величина заемного капитала.

Фирма О не использует финансовый рычаг, и ее цену VO можноопределить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициентадисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

EBIT (1 – t)
VO = -----------------
ks

Для фирмы D денежный поток, получаемый акционерами
(EBIT – I)(1– t), и денежный поток,получаемый владельцами заемного капитала (I = kdD),могут быть представлены в виде

EBITD = (1 – t) EBIT + tkdD = EBITO = tkdD
где tkdD –налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствииналоговых льгот (в данном случае экономияпо налогу).

Вмодели Модильяни — Миллера предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) дляфирмы D идентичен рискудля фирмы О и требуемые доходности ksO по акционерному капиталу двух фирм равны, а позаемному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходностьравна kd иэкономия по налогу tkdD – этопостоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставкепроцента по заемному капиталу kd. Дисконтируя денежные потоки фирмы D по соответствующим коэффициентам,получаем рыночную оценку фирмы D:

EBIT(1-t) tkdD EBIT(1 — t
VD= — + — + — = VO+ tD
ksO kd ksO +tD

Вобщем виде:

Рыночная оценка капитала V =
Оценка при 100% собственном финансировании + Текущая оценка налоговой экономии

Есливеличина заемного капитала по годам не меняется, то

VD= VO= tD.

Полученная формула позволяет вычислять рыночную ценуфирмы, использующей заемный капитал. Если рассматривается фирма, общий капиталкоторой равен 1950 млн руб (акционерный капитал, полученный в результатеэмиссии акций) и эти денежные средства инвестированы в реальные активы,обеспечивающие ежегодную отдачу (операционную прибыль) в 900 млн руб(доходность до выплаты налогов составляет 46,2%), то цена фирмы по моделиМодильяни — Миллера равна
900х(1-0,35) / 0,3 = 1950 млн руб при налоговой ставке 35%и финансировании засчет собственного капитала.

При привлечении заемного капитала рыночная оценкафирмы вырастает на величину экономии по налогу на прибыль. Например, припривлечении займа в 1 млрд руб оценка фирмы поднимется до 1950+1000х0,35=2300млн руб.

WACC= kd(1-t)D / V +ksDS / V. Сростом финансового рычага WACCснижается, и по модели Модильяни — Миллера минимальное значение WACC = kd(1-t) достигается при 100% заемномкапитале. Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается изрыночной оценки собственного и заемного капитала V=S+D (чтопревышает оценку фирмы по модели Модильяни – Миллера: V=S=tD. Втеории Модильяни — Миллера доказывается, что такая ситуация неравновесна сточки зрения возможности арбитражных операций.

При постоянстве во времени процентной ставки позаемному капиталу и при постоянстве D значение налогового щита не меняется по годам и равно It. Если этот денежный потокобразуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD.
PV=It / kd = (I / kd)t= tD.
KsD = ksO+ (ksO – Процент по заемному капиталу)(1 – t)D / S.

Таким образом, введение в модель Модильяни — Миллераналогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что насовершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щитацена фирмы Vмаксимизируется при 100% заемном капитале (100% заемный капитал дажетеоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала довозможного уровня).

Модель Миллера 1978г. с налогом на прибыль фирмы
и подоходным налогообложением владельцев капитала.

Введение подоходного налогообложения владельцевкапитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора,так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционерымогут иметь определенные льготы по подоходному налогу: Налоговая ставка надивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для рядастран подоходным налогом не облагается прирост капитала. Подоходный налог дляакционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала(например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле болеевыгодным. Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налогаможно варьировать.

Пусть t – ставка налога на прибыль фирмы, Td – ставка подоходногоналога для владельцев заемного капитала, Тs – ставкаподоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложениюдивидендов и прироста капитала). Рыночная оценка фирмы, финансируемойисключительно собственными средствами (фирма О), определяется капитализациейчистой прибыли за вычетом подоходного налога с коэффициентом капитализации ksO(стоимости собственного капитала фирмы). VO= EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO.

Для фирмы, финансируемой за счет собственного изаемного капитала, потоки, получаемые владельцами, составят:
акционерами – (EBIT – I)(1-t)x(1-Ts);
владельцами заемного капитала– I(1-Td) При расчете рыночной оценки VD поток прибыли EBIT(1-t)(1-Ts)дисконтируется с учетом риска по ставке ksO,а поток в виде экономии по налогам – по ставке kd.

VD= EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO+[I(1-Td) – I(1-t)(1-Ts)] / kd.

VD= VO= [I(1-Td) / kd][1 – (1-t)(1-Ts) / (1 – Td)]

Модель Миллера:

VD = VO +D [1 – (1-t)(1-Ts)] / 1 – Td.

Таким образом, в целом по моделям Модильяни — Миллера можно сделать следующие выводы:

ü

VD =VO. Оптимальная структура капитала отсутствует.

ü

VD = VO+ tD. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал.

ü

Ts и Td, отличающихся для владельцевсобственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

ü

Однако реальный рынок капитала несовершенен. Вслучае банкротства владельцы капитала несут убытки. Чем быстрее будет проходитьпроцедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки. Полные издержкибанкротства будут превышать прямые на величиту неявных убытков, которыеакционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы (утрата имиджафирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов).

Например, объявление в октябре 1996 года АО«Москвич» означало для акционеров не только снижение возможных потоков от реализацииактивов на величину задолженности перед бюджетом и перед кредиторами, но инеявные издержки, связанные с возможным срывом договоренностей в «Рено» и«Хенде» об инвестировании в новые модели. Даже в варианте внешнего управления(а не ликвидации фирмы) рыночная оценка фирмы с учетом явных и неявных издержекбанкротства может упасть, по некоторым оценкам, на 20-30%. Наличие любой задолженности(перед бюджетом, перед кредиторами) повышает риск банкротства и риск оплатыиздержек, связанных с ожидаемым или свершившимся банкротством.

Привлечение заемного капитала может привести кфинансовым затруднениям или даже к банкротству. Кроме прямых издержек банкротства(снижения ликвидационной стоимости активов из-за морального и физическогоизноса по причине продолжительности тяжб между кредиторами корпорации, судебныхиздержек, оплаты услуг адвокатов и внешнего управляющего), существуют косвенныеиздержки. Они возникают еще до объявления предприятия банкротом, на стадиифинансовых затруднений. К косвенным издержкам относят потери от неоптимальныхуправленческих решений и потери от изменения поведения контрагентов(покупателей, поставщиков, кредиторов). Неоптимальные управленческие решениямогут выражаться в различных сферах. Например, в снижении качества продукции, неоптимальном использованиивнеоборотных активов (работа на износ без текущего ремонта). Могут бытьзаключены заведомо невыгодные для фирмы контракты. Или проданы высоколиквидныеактивы в кратчайшие сроки по низкой цене и т.п. При этом целью управляющихявляется продление функционирования корпорации на короткий промежуток временидля поиска нового места работы и увеличения личного дохода.

Обычно при использовании только собственногокапитала издержки, связанные с финансовыми затруднениями, невелики. С ростомзаемного капитала увеличивается вероятность финансовых проблем и ростаиздержек, связанных с ними.

1.

2004. — №: 10. — С.68-69

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

еще рефераты